自免商业化价值兑现，潜力管线持续深耕

康诺亚-B(2162)[Table_Industry]医药 本报告导读： 康诺亚处于国内商业化快速放量、海外BD价值兑现的关键阶段，有望成长为下一个Biopharma。 投资要点： CM310抓住差异化鼻科需求，进入医保后快速放量，CM512衔接下一代自免重磅大药。CM310为国产首款、全球第二款IL-4Rα单抗，已获批成人中重度特应性皮炎（AD）、慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）及季节性过敏性鼻炎（SAR）三项适应症并纳入医保；CM512为全球首款长效TSLP × IL-13双抗，成人中重度特应性皮炎（AD）I期达到全部终点。 已达成多项Newco对外合作，CM336被Gilead并购跑通BD模式。康诺亚通过多项对外授权交易（BD）持续验证管线价值，并形成“首付款+里程碑/销售提成/股权权益”的长期回报结构。CM336通过NewCo（专项孵化公司）模式实现从资产授权、海外孵化到专项公司被海外头部药企整体并购的完整闭环，是国内自免创新药领域为数不多完成阶段性价值验证的NewCo出海案例；Ouro最终以21.75亿美元整体并购对价被Gilead收购，推动底层资产完成价值重估并实现股权退出。我们认为，BD已成为公司加速资产价值兑现、分散后续开发风险的重要路径。 多技术平台展现立项眼光，早期管线研发实力强劲。康诺亚依托体系化、多元化创新技术平台，围绕抗体、ADC、TCE双特异性抗体、寡核苷酸递送、血脑屏障递送及小分子等方向形成多维研发能力，支撑公司持续开展新药研发与创新分子设计，目前临床前开发项目已超过50款。我们认为，下一代Aβ单抗等管线值得重点关注。 风险提示。临床核心管线临床试验进展不及预期风险、产品上市进度不及预期风险、市场推广及销售不及预期风险、同靶点创新药市场竞争风险、全球医药政策变化风险、对外合作进度不及预期风险。 目录 1.聚焦自免与肿瘤，核心品种进入商业化兑现期...........................................41.1.多元技术平台支撑管线梯队持续拓展.....................................................41.2.核心管理层产业经验丰富，规模化生产基地提供充足产能保障.........51.3.产品销售收入快速增长，收入结构持续优化.........................................62.自免及慢性炎症：核心品种兑现，后续管线接力.......................................62.1.CM310：国内首创、全球第二，潜在BIC的IL-4Rα抗体..................62.2.CM512：长效TSLP × IL-13双抗，打造2型炎症领域迭代产品......112.3.CM336：安全性优势突出，潜在BIC属性持续验证..........................122.4.CM383：布局AD疾病修饰疗法，拓宽创新管线边界.......................143.肿瘤领域：ADC/TCE多点布局，拓宽成长边界......................................153.1.CMG901：获突破性疗法及快速通道资格，临床价值持续验证........153.2.CM518D1：全球领先CDH17ADC分子，潜在同类最佳...................184.BD交易持续兑现，资金回笼与出海模式升级..........................................195.盈利预测与估值............................................................................................205.1.盈利预测..................................................................................................205.2.估值与投资建议......................................................................................216.风险提示。....................................................................................................21 1.聚焦自免与肿瘤，核心品种进入商业化兑现期 1.1.多元技术平台支撑管线梯队持续拓展 康诺亚成立于2016年，总部位于成都，是一家聚焦创新药自主研发与生产的综合性生物制药公司，并于2021年在港交所主板上市。公司专注自身免疫及肿瘤两大领域，截至2025年年报，已有12款候选药物进入临床阶段，多款管线处于全球或国内领先进度。 管线方面，自免领域已形成“商业化品种+临床后期资产+差异化早期管线”的梯队布局：CM310为国产首款、全球第二款IL-4Rα单抗，已获批成人中重度特应性皮炎（AD）、慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）及季节性过敏性鼻炎（SAR）三项适应症并纳入医保；CM512为全球首款长效TSLP ×IL-13双抗，成人中重度特应性皮炎（AD）I期达到全部终点；CM336为BCMA/CD3 TCE双抗，复发或难治性轻链型淀粉样变性（AL）适应症已纳入突破性治疗品种，预计2026H2提交中国上市申请。肿瘤领域，CMG901已授权阿斯利康全球权益，后续有望持续贡献里程碑收入；其余临床管线亦为公司中长期发展提供储备。 数据来源：康诺亚2025年度业绩推介材料 康诺亚依托体系化、多元化创新技术平台，围绕抗体、ADC、TCE双特异性抗体、寡核苷酸递送、血脑屏障递送及小分子等方向形成多维研发能 力，支撑公司持续开展新药研发与创新分子设计，目前临床前开发项目已超过50款。我们认为，多技术平台有助于提升公司创新分子产出效率，推动管线梯队扩展，并为后续临床推进及商业合作提供支撑。 数据来源：康诺亚2025年度业绩推介材料 1.2.核心管理层产业经验丰富，规模化生产基地提供充足产能保障 截至2026年5月，Moonshot Holdings Limited持有公司25.16%股份，为公司最大股东；其中陈博博士通过Moonshot持有65.36%股份，为公司实际控制人及董事长。陈博博士曾任君实生物首席科学家及董事，现负责公司整体战略及经营管理；王常玉博士现任公司执行董事，拥有超20年生物制药研发经验，曾领导世界首款PD-1免疫检查点抑制剂开发；徐刚博士负责公司体外展示平台、药物筛选及双抗开发，曾任罗氏高级科学家；贾茜博士现任公司高级副总裁，拥有逾30年制药研究经验，曾任药企首席科学家及抗体药物研制国家重点实验室主任。其余管理层亦拥有丰富的产业经验或金融行业经验，为公司长期发展提供支撑。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 康诺亚在四川天府国际生物城建立抗体药物生产基地，占地113亩，现 有产能超2万升，并规划扩充至超10万升，可满足多款抗体药物商业化生产需求。我们认为，自建产能有助于保障商业化品种放量供应，并为后续管线进入商业化阶段提供生产支撑；同时，公司依托高产细胞株及自主培养基优化平台，在生产效率以及成本端具备一定优势。 数据来源：康诺亚2025年度业绩推介材料 1.3.产品销售收入快速增长，收入结构持续优化 康诺亚2025年实现总收入7.16亿元，同比增长67%，收入端兑现能力持续增强。业务端方面，产品销售收入由2024年的0.36亿元增至3.15亿元，占总收入比重由约8%提升至44%，成为收入增长的主要增量来源；同期BD相关收入为4.01亿元，较2024年的3.92亿元保持稳定，公司收入结构由单一依赖授权收入逐步向产品销售与BD收入共同驱动转变。 投入与资金端方面，公司2025年研发费用为7.24亿元，较2024年基本持平；截至2025年末，在手现金及银行短期理财合计19.6亿元，预计可满足未来至少3年的资金需求，为后续研发推进及经营投入提供支撑。 数据来源：公司2025年度业绩推介材料 数据来源：公司2025年度业绩推介材料 IL-4Rα为2型炎症关键受体枢纽，靶点覆盖多类炎症性疾病。司普奇拜单抗（CM310）是一款靶向IL-4Rα的人源化单克隆抗体，可通过结合IL-4Rα双重阻断IL-4及IL-13信号传导，从上游抑制2型炎症反应。IL-4Rα为IL-4/IL-13信号传导的共同受体亚基，二者分别在免疫细胞活化、IgE生成、黏液分泌、上皮屏障受损及组织重塑等过程中发挥关键作用，并经JAK-STAT6通路持续放大2型炎症反应。该机制为CM310从皮肤适应症向鼻科等2型炎症相关场景拓展提供了核心支撑。 数据来源：《Targeting the IL-4/IL-4R Axis in Th2 Inflammatory Diseases: A Review of ClinicalEfficacy and Safety》 IL-4Rα赛道蓄势待发，CM310以鼻科适应症错位突围。目前全球IL-4Rα靶点仅有度普利尤单抗、司普奇拜单抗（CM310）两款药物获批上市，但已有5款在研药物进入上市申请阶段，处于上市申请/III期阶段的品种合计达8款，赛道竞争持续升温。适应症拓展方面，度普利尤单抗已形成沿2型炎症轴持续外延的成熟路径；CM310则采取更具策略性的差异化布局，已获批成人中重度AD、CRSwNP及季节性过敏性鼻炎三项适应症，并进一步向青少年AD、儿童AD及结节性痒疹等适应症延伸，在夯实皮肤疾病覆盖的同时，通过已上市鼻科适应症实现错位商业化兑现。 CM310疗效与安全性持续验证，多适应症布局支撑放量。司普奇拜单抗AD核心数据具备竞争力，深度缓解及安全性表现较优。非头对头比较下，司普奇拜单抗16周EASI-75、IGA应答率分别为66.9%、44.2%，均优于度普利尤单抗；PP-NRS≥4分改善率为35.9%，与度普利尤单抗接近。深度缓解方面，司普奇拜单抗52周EASI-90应答率达77.1%，高于度普利尤单抗+外用糖皮质激素组的51.0%。此外，司普奇拜单抗单药治疗后第1天即显著缓解瘙痒。 安全性方面，司普奇拜单抗52周ADA/NAb、结膜炎、注射部位反应及复发率均低于度普利尤单抗，整体安全性与耐受性较好。 早期快速缩小息肉、长期改善鼻塞症状。间接对比显示，司普奇拜单抗治疗第2/4周分别有72%患者息肉显著缩小、63%患者息肉大小减半，早期起效速度数值领先于同类产品。中长期来看，治疗24周时，NPS评分较基线改善≥2分、NCS评分改善患者比例分别达81%、70%；52周进一步提升 至90%、86%，体现出鼻息肉负荷与鼻塞症状的持续改善。同时，治疗期间TEAEs发生率与安慰剂相当，未发生治疗相关严重不良事件，整体安全性良好。 数据来源：公司业绩推介材料 数据来源：公司业绩推介材料 全球唯一SAR适应症IL-4Rα抗体，首剂快速缓解并持续改善。司普奇拜单抗已在中国大陆获批SAR适应症，有望推动SAR治疗向2型炎症靶向干预升级。临床数据显示，司普奇拜单抗首剂后即改善鼻部症状，2周时rTNSS较基线下降3.6分；治疗4周后，rTNSS、rTOSS各症状评分均≤1分患者比例分别达84%、94%，鼻部及眼部症状控制充分。 数据来源：公司2025年度业绩推介材料 数据来源：公司2025年度业绩推介材料 国内千亿级适应症市场筑基，海外拓展打开远期天花板。根据GrandView Horizon及Frost & Sullivan预测，2024年全球AD药物市场规模为176.4亿美元，预计2030年达到298.8亿美元，对应CAGR为9%；同期中国