固定收益策略报告：分化的“跷跷板”

“” 科技股高位波动。 本周利率仍未脱离此前震荡区间，通胀、政策预期和权益波动加剧三条线索均对市场形成一定扰动，但均未演化为足够清晰的单边驱动逻辑。权益方面，近期科技板块高位震荡，海外AI链和A股科技成长方向均出现一定波动。对于债券而言，今年以来股债表现并非简单的“跷跷板”，波动加剧预计使债市的影响因素更为错综复杂。 上半年的科技行情为何成为债市的“朋友”？ 科技行情成为债市“朋友”。今年以来，一个值得关注的变化是，AI行情走强的同时，债券市场也同步上涨。跷跷板失灵了吗？可能并非如此。今年以来，周期指数与T主连的相关性为-0.12，这说明传统内需类股票与债券之间仍保留着跷跷板关系。真正发生变化的，并非股债关系本身，而是本轮科技行情对债券市场的传导机制： 传导机制一：AI链支撑出口韧性，并通过结汇回流改善流动性。今年以来，AI相关产品对出口的贡献持续增强，成为出口增速维持韧性的重要来源。更重要的是出口创汇后，结汇回流也较积极，形成外汇占款，支撑流动性。 传导机制二：科技景气对信用扩张带动有限，机构配债基础未动摇。科技行情对债市友好的第二层逻辑，在于它并未带动传统信用周期全面回升。同时，在经济存在结构亮点之时，政策层对信贷增速中枢下移的容忍度有所提高。 传导机制三：出口与科技链托底经济，财政得以维持温和节奏。AI产业对债市友好的第三层逻辑在于，上半年AI及相关出口对经济形成一定托底，在一定程度上降低了财政加码的紧迫性，而经济结构的分化又使得货币难持续收紧。在上述三个传导机制的共同作用下，债市面对的是新经济有支撑、旧信用不扩张、财政节奏稳、流动性友好的环境。也正因如此，上半年科技行情的走强并未压制债券市场，反而与其偏强的表现形成了共振。 科技波动加剧后，“友好”逻辑或需重新审视。 但上述传导机制近期面临挑战。近期科技板块高位波动加剧，前期单边上涨的状态有所弱化，支撑债市的三条逻辑也或需要重新审视。 若科技回调只是估值消化，结汇、信用和政策三条线索并未逆转，债券或阶段性受益于风险偏好降温。但若科技回调对应AI出口景气走弱，并演化为结汇回流减弱或政策发力预期上升，则前期科技行情对债市的“友好逻辑”或边际弱化；若再进一步出现资金向周期资产切换或叠加固收+赎回压力，则债券市场在某些时点可能面临更明显的扰动。 策略上看，通胀环比自去年8月以来首次转负，本轮价格上行周期见顶的概率进一步加大，从定价上看，本轮通胀并未直接体现为收益率水平的上行，而是反映在期限利差拉大，随着价格见顶，期限利差在逻辑上也有充分压缩空间。不过，短期利差压缩在节奏是慢于预期，可能在反映：1）三季度财政边际加速所带来的供给扰动，2）涨价扩散度拐点可能滞后于PPI拐点。总体上，考虑到宏观潜在利空和偏热的交易结构，债市短期仍处于震荡期。 风险提示 下半年财政节奏；货币政策节奏。 1.策略思考：分化的“跷跷板” 市场仍缺乏主线。本周债券市场延续震荡格局，利率仍在此前区间内波动。期间，通胀、政策预期和权益波动加剧三条线索均对债市形成一定扰动，但都未演化为足够清晰的单边驱动逻辑。 通胀方面，PPI环比下降0.3%，为去年8月以来首次环比负增，同比上涨4.1%，基本符合Wind一致预期。而市场前期对PPI在年中附近见顶已有一定定价，数据落地后市场反应有限。 政策方面，央行二季度货币政策例会在当前经济形势的判断中，新增了对“结构分化”特征的强调，显示政策层对二季度经济运行中的结构性压力保持关注。而在政策展望部分，则增加了“增强政策前瞻性灵活性针对性”的表述。整体来看，会议虽未给出明确的宽松节奏，但对经济结构分化和政策前瞻性的强调，意味着下半年政策保留相机发力的空间。 权益方面，近期科技板块高位震荡，海外AI链和A股科技成长方向均出现一定波动。对于债券而言，今年以来股债表现并非简单的“跷跷板”，波动加剧则使债市的影响因素更为错综复杂。 权益波动尤其是科技板块值得关注。正因为今年股债关系并非简单的跷跷板，近期科技板块波动对债市的后续影响值得讨论。相比传统周期，科技行情所对应的宏观含义更复杂。因而，理解科技股与债券市场的关系，是判断后续市场表现的一个不可忽视的影响因素。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 科技行情成为债市“朋友”。传统框架下，股债往往被理解为“跷跷板”关系。但今年以来，一个值得关注的变化是，科技股，尤其是AI相关板块，与债券市场并未呈现简单的负相关关系。相反，在多数阶段，AI行情走强的同时，债券市场也同步上涨。 跷跷板失灵了吗？可能并非如此。今年以来，科创50指数与T主连的相关性高达0.75，而同期周期指数与T主连的相关性为-0.12。这说明，传统内需类股票与债券之间仍保留着跷跷板关系。真正发生变化的，并非股债关系本身，而是本轮科技行情所映射的宏观环境，与传统周期行情存在差异。 结构分化下的宏观组合。股债跷跷板存在是因为权益行情往往对应地产、基建、消费、制造业投资等传统内需部门修复，进而带来信用扩张、融资需求回升和通胀预期升温。但今年的科技行情，比较集中在AI产业趋势、出口链条等方向，而对传统行业的扩散有限，其上涨也并未伴随信用周期扩张。也正因如此，科技行情所带来的宏观组合，反而是顺差和结汇回流对流动性形成支撑、信用需求偏弱、政策节奏相对温和。 具体地，下文从出口、信用和政策三个层面的传导机制，理解今年科技股与债券同向表现的原因。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 传导机制一：AI链支撑出口韧性，并通过结汇回流改善流动性。今年以来，出口韧性明显带有AI链特征。以集成电路和自动数据处理设备及其零部件合计作为AI相关产品的观察口径，2025年10-12月，AI相关产品对出口同比的拉动仍相对有限，分别为0.6、1.1和2.4个百分点；但进入今年后，其拉动作用明显抬升，1-5月分别达到4.0、5.4、6.3、7.4和9.3个百分点，呈现连续上行趋势。尤其是3月以来，在其他产品对出口的支撑有所波动的情况下，AI相关产品对出口的贡献仍持续增强，成为出口增速维持韧性的重要来源。 顺差和结汇意愿增强带来资金回流和流动性支撑。今年上半年，跨境资金延续净流入，企业结汇意愿也相对积极。数据显示，2026年1-5月，银行累计结汇12675亿美元，累计售汇10530亿美元，对应银行结售汇顺差2145亿美元，远超往年同期（23-25年分别为-65、-788和-506亿美元）。可见上半年并不只是出口数据有韧性，更重要的是出口创汇之后，结汇回流也较为明显，形成外汇占款，因而从流动性的角度看，有助于对资金和中短端品种构成支撑。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 传导机制二：科技景气对信用扩张带动有限，机构配债基础未动摇。科技行情对债市友好的第二层逻辑，在于它并未带动传统信用周期全面回升。与地产、城投和传统制造业不同，科技产业本身并非典型的信贷密集型部门。科技企业增长依赖研发、资本与全球订单，但资产偏轻，核心竞争力在于专利、数据等无形资产，抵押能力弱于传统重资产。因此，即便AI产业链景气度较高，也并未像传统行业上行周期那样，明显推升信贷和实体融资需求。 同时，随着经济结构变化，政策层对信贷增速中枢下移的容忍度也在提高。在6月陆家嘴论坛上，潘行长在谈到中国金融结构变迁时提到，全部信贷维持过去增速是很难的，也是没有必要的，贷款降速提质或将成为宏观运行的新常态之一。因而，在上半年科技和出口链条对经济形成一定托底的情况下，信贷增速回落并未显著改变政策节奏。从数据上看，今年上半年也确实呈现出“货币不紧、信用不强”的特征。社融增速持续低于M2增速，反映金融体系内资金相对充裕，但向实体信用扩张的传导仍然偏弱。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 传导机制三：出口与科技链托底经济，财政得以维持温和节奏。AI产业对债市友好的第三层逻辑在于，上半年AI及相关出口对经济形成一定托底，在一定程度上降低了财政加码的紧迫性。从财政发力程度与出口、高科技PMI叠加对比来看，出口和高技术制造景气度对经济形成一定支撑后，财政发力往往容易保持相对温和的节奏。这对债券市场相对友好：财政维持温和节奏，意味着政府债供给和财政扩张对利率的冲击可控；同时，结构分化的基本面特征也使货币政策缺乏持续收紧的条件。 在上述三个传导机制的共同作用下，债市面对的是新经济有支撑、旧信用不扩张、财政节奏稳、流动性友好的环境。也正因如此，上半年科技行情的走强并未压制债券市场，反而与其偏强的表现形成了共振。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 但上述传导机制近期似乎面临挑战。近期科技板块高位波动加剧，前期单边上涨的状态有所弱化。从市场表现来看，科创50指数在高位附近震荡明显放大，近20个交易日最大回撤达到10.52%，日均振幅升至4.92%，明显高于上半年2.98%的平均水平。海外市场也呈现类似特征，纳斯达克、费城半导体指数以及韩国半导体链条近期波动均有所上升。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 科技波动加剧，前期支撑债市的三条逻辑也需重新检验。前文讨论的科技行情对债市友好，核心并不在于科技股上涨本身，而在于其背后对应了顺差支撑流动性、信用扩张有限、政策较温和的宏观组合。因此，若科技板块后续波动加剧甚至出现回调，对债市的影响也不能简单理解为风险偏好下降后的利好，而要看前述三条传导机制是否发生逆转。 若科技回调只是估值消化，而并未改变AI景气趋势，则前期由AI链条带来的债市友好因素有望延续。在这种情形下，出口韧性和结汇回流的逻辑就仍存在，对资金面和中短端品种继续形成支撑。此时，科技股波动加剧反而可能通过风险偏好降温，对债券形成阶段性有利环境。 但如果科技回调进一步对应AI出口景气走弱，则前期支撑债市的几条逻辑可能同步削弱。一方面，若全球AI资本开支预期降温，或半导体、算力硬件等相关出口动能回落，出口和科技链对经济的托底作用将边际下降，前期“顺差支撑流动性、财政节奏温和”的组合可能面临调整。叠加上半年财政支出节奏相对偏弱，下半年财政发力和政府债供给节奏存在加快的可能，进而对债市形成扰动。另一方面，出口回落也可能削弱贸易顺差和结汇回流对流动性的支撑，前期外汇回流带来的资金面友好因素随之减弱。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 在这一基础上，若政策加码预期进一步带动权益内部高低切，资金从科技转向周期资产，则债市面对的环境或切换为传统周期行情下的风险偏好回升和信用扩张担忧，股债跷跷板效应可能重新强化，长端利率也可能阶段性承压。 此外，还需关注产品负债端的扰动。今年以来，固收+产品表现与科技板块走势的相关性有所提高，二级债基、偏债混合等产品也部分参与科技成长行情，净值表现易受相关板块 波动影响。如果科技板块波动加剧，也会带来固收+产品净值的不稳定。在这种情形下，可能触发“净值回撤—赎回压力—组合被动减仓”的链条传导，从而出现股债同跌的流动性冲击场景。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 因此，科技股波动加剧对债市的影响，需要从此前的“友好逻辑”是否被破坏来判断。若科技回调只是估值消化，结汇、信用和政策三条线索并未逆转，债券或阶段性受益于风险偏好降温；若科技回调演化为结汇回流减弱或政策发力预期上升，则前期科技行情对债市的“友好逻辑”或边际弱化；若再进一步出现资金向周期资产切换或叠加固收+赎回压力，则债券市场在某些时点可能面临更明显的扰动。 策略上看，通胀环比自去年8月以来首次转负，本轮价格上行周期见顶的概率进一步加大，从定价上看，本轮通胀并未直接体现为收益率水平的上行，而是反映在期限利差拉大，随着价格见顶，期限利差在逻辑上也有充分压缩空间