信用策略周报：股债跷跷板下的信用利差走势

债券研究/2024.10.21 股债跷跷板下的信用利差走势�宇辰(分析师) 010-83939801 ━━信用策略周报 本报告导读： 近期在化债政策预期加码下，低评级信用债或重迎信用利差主动压缩行情，可适度挖掘下沉流动性尚可的中低评级城投债。 投资要点： 9月底以来，稳增长政策集中出台下市场预期发生转变，股市多头情绪得到提振，指数冲高回落后仍位于相对高位，后续市场将针对 wangyuchen026137@gtjas.com 登记编号S0880523020004 汤志宇(研究助理) 021-38031036 tangzhiyu028695@gtjas.com 登记编号S0880123070149 相关报告 政策预期展开新一轮博弈。而债市方面，受政策预期、机构行为与 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 股债跷跷板效应影响，债市整体大幅回调后不同债券间行情出现分化，高评级债券估值快上快下，低评级品种则持续调整。 回顾过往两段指数上行速度较快，幅度较大的股市牛市，信用利差经历一波调整后往往趋于下行：2014-2015年股市牛市：股牛主要由资金驱动，债市在每波股市急涨下调整，但估值随后修复。信用利 差方面同样先上后下，至2015年6月股市见顶时，信用利差相较股牛开启前差别不大，AA1Y利差上行较多，但可能也与短久期利率债大幅下行后的被动走扩有关。2020年股市牛市：股牛主要由基本面预期改善驱动，股市指数拔升后维持相对高位，债市跟随持续调整。信用利差方面整体下行，其中低评级信用利差下行幅度大于高评级。 与过往股市牛市相比，本轮股市牛市背景下的债市投资者更关注赎回潮对负债端的影响，流动性的定价权重提升，表现为即使利率行情企稳后，低评级信用债信用利差仍持续走高，2020年牛市下的信用利差被动压缩难重新上演。但从后续来看，近期在化债政策预期加码下，低评级信用债或重迎信用利差主动压缩行情，可适度挖掘下沉流动性尚可的中低评级城投债。 过去一周（2024.10.12-2024.10.18，下同）中债估值整体下行，低评级信用债涨幅较大。具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年期中短期票据收益率分别变化-10BP、-15BP、-17BP，报2.15%、 2.29%、2.48%。城投债方面，AAA、AA+、AA级3年期城投债收益率分别变化-8BP、-11BP、-19BP，报2.17%、2.24%、2.35%。银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化-3BP、-4BP、-14BP，报2.2%、2.24%、2.38%。 风险提示：化债政策力度与效果不及预期；理财赎回节奏加速；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。 一种新的股债跷跷板逻辑：负债波动分析和策略 应对2024.10.20 SFISF互换细则解读：债-股资金流动的逻辑和规模2024.10.20 中短久期城投债利差保护相对充足2024.10.16 利率、信用分化行情的原因及展望2024.10.14波动之后，转债择券回归理性2024.10.14 目录 1.信用周度策略3 2.信用周度数据回顾4 2.1.估值概览：中债估值整体下行，低评级信用债涨幅较大4 2.2.一级融资：一级市场净融资边际下行5 3.风险提示6 1.信用周度策略 9月底以来，稳增长政策集中出台下市场预期发生转变，股市多头情绪得到提振，指数冲高回落后仍位于相对高位，后续市场将针对政策预期展开新一轮博弈。而债市方面，受政策预期、机构行为与股债跷跷板效应影响，债市整体大幅回调后不同债券间行情出现分化，高评级债券估值快上快下，低评级品种则持续调整。 回顾过往两段指数上行速度较快，幅度较大的股市牛市，信用利差经历一波调整后往往趋于下行：2014-2015年股市牛市：股牛主要由资金驱动，债市在每波股市急涨下调整，但估值随后修复。信用利差方面同样先上后下，至2015年6月股市见顶时，信用利差相较股牛开启前差别不大，AA1Y利差上行较多，但可能也与短久期利率债大幅下行后的被动走扩有关。2020年 股市牛市：股牛主要由基本面预期改善驱动，股市指数拔升后维持相对高位，债市跟随持续调整。信用利差方面整体下行，其中低评级信用利差下行幅度大于高评级。 图1：2014-2015年牛市下债市波动下行图2：2014-2015年牛市下信用利差整体变化有限 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：2020年股市牛市下债市持续调整图4：2020年股市牛市下信用利差整体下行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 对比来看，与过往股市牛市相比，本轮股市牛市背景下的债市投资者更关注赎回潮对负债端的影响，流动性的定价权重提升，表现为即使利率行情企稳后，低评级信用债信用利差仍持续走高，2020年牛市下的信用利差被动压 缩难重新上演。但从后续来看，近期在化债政策预期加码下，低评级信用债或重迎信用利差主动压缩行情，可适度挖掘下沉流动性尚可的中低评级城投债。 4382732 2.信用周度数据回顾 2.1.估值概览：中债估值整体下行，低评级信用债涨幅较大 过去一周（2024.10.12-2024.10.18，下同）中债估值整体下行，低评级信用债涨幅较大。具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年期中短期票据收益率分别变化-10BP、-15BP、-17BP，报2.15%、2.29%、2.48%。城投债方 面，AAA、AA+、AA级3年期城投债收益率分别变化-8BP、-11BP、-19BP，报2.17%、2.24%、2.35%。银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化-3BP、-4BP、-14BP，报2.2%、2.24%、2.38%。 图5：过去一周信用债估值整体下行图6：过去一周信用债信用利差整体下行 （bp） 0 -5 0（bp） 中票 3 AAA 城投债 二级资本债 1 5 1 3 AA+ 5 1 3 AA 5 -5 中票城投二级 135135135 AAAAA+AA -10 -15 -20 -10 -15 -25 -20 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 （bp） 表1：中票收益率与信用利差情况表2：城投债收益率与信用利差情况 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 -9 （%） （bp） （%） （bp） （%） （%） （bp） 12.01 6% -8 0.30 22% -7 12.05 8% 0.33 23% -8 AAA 32.15 4% -10 0.33 29% -8 AAA 32.17 4% 0.34 27% -6 52.23 3% -11 0.35 15% -10 52.27 4% 0.38 16% -8 12.12 6% -14 0.40 19% -13 12.11 7% 0.39 18% -13 AA+ 32.29 6% -15 0.47 23% -13 AA+ 32.24 5% 0.41 14% -9 52.40 5% -14 0.51 11% -13 52.35 4% 0.46 10% -14 12.31 11% -18 0.59 39% -17 12.21 6% 0.49 20% -19 AA 32.48 7% -17 0.66 18% -15 AA 32.35 6% 0.52 14% -17 52.65 6% -14 0.76 12% -13 52.46 5% 0.58 9% -17 -8 -10 -14 -11 -16 -20 -19 -19 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 9% （%） （bp） （%） （bp） （%） （bp） （%） （bp） 1 2.06 6% -5 0.35 19% -3 1 2.09 -5 0.37 22% -3 AAA-3 2.20 5% -3 0.37 23% -1 AAA-3 2.26 -2 0.43 36% 0 5 2.30 5% -2 0.41 17% -1 5 2.37 0 0.48 38% 1 1 2.07 5% -6 0.35 16% -5 1 2.10 -5 0.38 22% -3 AA+3 2.24 5% -4 0.41 24% -1 AA+3 2.29 -3 0.46 36% -1 5 2.37 5% -4 0.48 18% -2 5 2.43 -4 0.54 39% -3 1 2.18 7% -13 0.46 18% -12 1 2.25 -13 0.53 29% -11 AA3 2.38 6% -14 0.55 23% -12 AA3 2.44 -14 0.61 38% -12 5 2.51 6% -15 0.62 16% -13 5 2.56 -14 0.67 30% -13 表3：银行二级资本债收益率与信用利差情况表4：银行永续资本债收益率与信用利差情况 11% 10% 9% 11% 10% 13% 9% 12% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 单位： （BP，%）国开债 银行商金债 银行次二级级债永续证券公司债 保险公司债 整体产业债公募 私募整体 城投债公募 私募国开债 银行商金债 银行次二级级债永续 证券公司债 保险公司债 1Y -2 -4 - - -6 - -7 -7 - -7 -7 -1.71 1.83 - -2.00 - 整体2.08 产业债公募2.08 私募- 整体2.08 城投债公募2.07 私募- 2Y -3 -3 - - -8 - -11 -11 - -10 -9 -1.77 1.87 - -2.09 -2.17 2.17 -2.14 2.14 - 银行商金债25502480 AAA3Y -2 -1 - - -8 - -10 -10 - -8 -8 -1.83 2.01 - -2.14 -2.21 2.21 -2.19 2.19 -750 - -667 - 4Y -2 - - - -5 - -11 -11 - -7 -7 -1.87 - - -2.19 -2.33 2.33 -2.28 2.27 -100 - -798 -687 687 - 5Y -1 - - - - - -11 -11 - -10 -10 -1.89 - - - - -2.27 2.27 -2.30 2.30 - - - -73 - 1Y -2 -3 -5 -5 -8 - -9 -9 - -9 -9 -1.71 1.93 2.06 2.08 2.04 -2.09 2.09 -2.11 2.10 - AAA- 2Y3Y -3-2 -3-2 -4-3 -3-3 -9-7 -- -13-14 -13-14 -- -12- -13- -- 1.771.83 2.002.07 2.132.20 2.172.25 2.172.26 -- 2.182.22 2.172.22 -- 2.21- 2.21- -- 609081603180 AA+4Y5Y1Y2Y3Y -2-1-2-3-2 ---6-6-4 -3-3-5-3-4 -1-1-5-4- -7-5-7-10-8 ----- -12-12-13-15-15 -12-12-13-15-15 ---13-15- ---14-13-12 ---14-13-11 ---15-14-15 1.871.891.711.771.83 --2.042.082.11 2.292.292.092.182.24 2.332.362.092.22- 2.382.322.112.222.26 -----2.342.342.212.322.40 2.342.