利率周度策略：股债跷跷板再辨析：资产-资金利差的调节变量

请务必阅读正文之后的免责条款部分股债跷跷板再辨析：资产-资金利差的调节变量利率周度策略本报告导读：股债跷跷板调节下，现券-资金利差或趋于走阔。投资要点：[Table_Summary]近期股债跷跷板效应显著，对债市形成较大的扰动，印证了我们此前在报告《新式股债跷跷板，债市无近忧有“中虑”》的判断与提示，但与此同时，当前的股债跷跷板有以下三个特征需要注意：其一、当前股债涨跌并非完全对称，7月以来股市涨幅最大的7月8日（周二），债市虽然表现弱势但跌幅相对可控，而在周四、周五股市涨势略有收缩时，债市跌幅反而进一步扩大；其二，后半周债市在盘中的利率上行，也是资金（存单利率）相对收紧的共同作用的结果，并非单纯的“股债跷跷板”，股债跷跷板可能需要通过资金波动的“乘数效应”才能发挥出作用；其三，当前股债的背离的底层机制或仍然是资金在金融股与债券之间的“高低切换”，而非估值模型分子端“现金流”效应。进一步分析，当前股债跷跷板实质上的作用或是“债券资产间/债券-资金间比价的调节变量”，而非直接影响国债利率，具体体现在调节资金利率与国债利率关系、长债与权益资产关系、低利率下债市定价逻辑变化三方面：①调节国债利率与资金利率利差，或将走扩。即股市持续强势下股债性价比逆转，投机资金和边际定价力量逐步流失，债市对10债的carry要求可能增加。②相较红利资产，超长债面临利率偏低-估值溢价难以提升的“负向螺旋”。当前30年国债票息显著低于红利股息率，需约7bp-20bp左右的资本利得才可弥补收益差距。30年期国债与红利股的比价劣势使得市场对30年期国债需求相对减弱，进而带动估值溢价下降，这进一步压降了超长期国债的利率下行预期，形成“负向螺旋”。这一点在近期一些超长资产的特征上也有所表现，如30年国债的主要投资力量偏好结构性策略，TL合约跨期倒挂消失等。③需要充分考虑债市长短期定价因子的颗粒度匹配的问题，虽然经济数据和DDM模型的现金流效应都没有发生明显变化，但上述两点资产比价效应变化足以造成债市持续偏弱或10BP左右的波动。当前经济复苏态势确实没有整体上的明显变化，但需要注意的是，这种基于基本面的债市定价，颗粒度往往较粗，区间宽度可能阔至50BP左右。而如果要判断后续利率波动会趋向于去往这一区间的上沿或下沿，则必须要考虑上述两点股债跷跷板对资金-资产比价的调整作用，目前看，这些因素的影响并不有利于债市利率在当前中枢再往下沿移动。一般而言，债市有“横久必变”的规律，但需要注意到，目前尚未看到利率中枢下行的因素，债市赔率不足。债市可能进入由于股债跷跷板调节引起的债券-资金利差的重定价期。期间推荐哑铃型配置策略，重点布局2-5年国开债以及具备流动性溢价的超长端（特别是老券和普通债新券）品种，同时减少受到资金carry约束较大，弹性较差的中长久期资产。风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录1.股债跷跷板对债市影响新解：资产-资金利差的调节变量.........................31.1.近期股债跷跷板的三个特征：并非造成对称的股债波动.....................31.2.股债跷跷板对债市影响新解：资产-资金利差的调节变量...................41.3.债市重定价期，布局哑铃型策略............................................................62.债市周度复盘..................................................................................................63.资产相对性价比..............................................................................................93.1.国债、国开各期限利差整体收缩............................................................93.2.信用债：期限利差涨跌分化，信用利差整体收缩................................94.风险提示........................................................................................................10 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 of 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of111.股债跷跷板对债市影响新解：资产-资金利差的调节变量1.1.近期股债跷跷板的三个特征：并非造成对称的股债波动近期股债跷跷板效应显著，对债市形成较大的扰动，印证了我们此前在报告《新式股债跷跷板，债市无近忧有“中虑”》的判断与提示，但与此同时，当前的股债跷跷板有以下三个特征需要注意，其机理或并非是股票直接影响债市，债市也并未完全与股市呈现负相关对称走弱：其一、当前股债涨跌并非完全对称。虽然过去一周整体呈现股涨债跌态势，但对应到单日可以看到，在7月以来股市涨幅最大的7月8日（周二），债市虽然表现弱势但跌幅相对可控，而在周四、周五股市涨势略有收缩时，债市跌幅反而进一步扩大。图1：7月以来债市虽然存在股债跷跷板效应，但涨跌幅度并非完全对称其二，周四周五债市在盘中的利率上行，也是资金（存单利率）相对收紧的共同作用的结果，并非单纯的“股债跷跷板”，换言之，股债跷跷板可能需要通过资金波动的“乘数效应”才能发挥出作用。周四上午资金略有收紧，债市情绪较弱，午后股市走强带动债市情绪加速走弱，现券明显回调；周五股市先涨后跌，但受到资金小幅收紧影响，10年期国债收益率午后虽然有所下行但未完全回收跌幅。周五，股市冲高回落，叠加尾盘国有险企长钱长投政策影响，利率先涨后跌，尾盘再度震荡上行。央行开展847亿7天逆回购操作，单日净投放507亿元，流动性均衡偏松。上午权益市场持续强势，债市情绪整体承压，十年期国债收益率震荡上行1.2bp至1.662%附近后企稳，随即收益率延续上行态势至1.668%，收益率窄区间震荡。午后，股市呈现倒V型，股市边际走弱，债市多头情绪得到修复，国债收益率窄幅震荡下跌0.6bp至1.662%，随后受到国有险企落地长周期指标、鼓励长钱长投政策的影响，债市情绪转弱，国债收益率震荡上行至1.666%附近。其三，当前股债的背离的底层机制或仍然是资金在金融股与债券之间的“高低切换”，而非估值模型分子端“现金流”效应。从DDM模型来看，当前股、债的分子端均没有显著变化，而分母端变化导致的股、债波动则应是同向的，特别权益市场表现较好的品种（金融股、红利股）与债市在一定程度上可以视为同类资产，均具备其“高股息+低波动”的特点，因此，当前股债背离的背后不是直接的方向性的背离，更多是市场内部“高低切换”行为所1.571.581.591.61.611.621.631.642025-07-032025-07-042025-07-072025-07-082025-07-092025-07-102025-07-1110年国债期货单日涨跌幅中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年(右)% 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of11致，即资金流向性价比更高的权益资产。1.2.股债跷跷板对债市影响新解：资产-资金利差的调节变量进一步分析，当前股债跷跷板实质上的作用或是“债券资产间/债券-资金间比价的调节变量”，而非直接影响国债利率，具体体现在调节资金利率与国债利率关系、长债与权益资产关系、低利率下债市定价逻辑变化三方面。①调节国债利率与资金利率利差，或将走扩股市持续强势下股债性价比逆转，投机资金和边际定价力量逐步流失，债市对10债的carry要求可能增加。债市在近两年股市表现相对弱势时，权益避险资金涌入债市助推利率的不断下行，推动多头情绪趋向极致。在这种情况下（特别是2024年下半年后），投资者更多考虑市场的资本利得，或关注30年国债的定价，对于10年期国债carry的需求相对较少。但回到现在，随着股市的持续强势，股债性价比出现了逆转，推动债市持续走强的投机资金和边际定价力量逐步流失（机构行为变化参考报告《机构做多但不“定价”多的背后——机构行为周度跟踪》），这使得投资者对10年期国债的carry需求增加。图2：股债跷跷板通过调节风险偏好调节资金国债关系图3：10Y国债-1Y存单利差多数在10bp-30bp之内数据来源：Wind，国泰海通证券研究在此背景下，后续10年期国债与存单之间的利差或回归“历史常态”，重新走扩。复盘来看，2020年以来（暂不考虑2020年以前的情况，因为2020年之前信用周期较为明确，存单主要定价信用债而非国债，而国债-存单利差可以长期为负）多数情况下10年期国债-1YAAA存单利差位于在10bp-30bp之内波动；直到2024年末，随着多头情绪趋向极致叠加年初资金持续收紧，带动10债-存单利差收敛至0，并且二季度以来已经重新回升至4bp左右；而随着债市投机力量的减弱，10年期国债与存单之间的利差或将重新走扩，造成短期内出现，存单利率上行时，现券上行幅度更大，而当存单利率下行时，现券跟涨幅度有限的情况。②相较红利资产，超长债面临利率偏低-估值溢价难以提升的“负向螺旋”当前30年国债票息显著低于红利股息率，需约7bp-20bp左右的资本利得才可弥补收益差距。我们此前曾指出过，红利股“高股息+低波动”的特点使之可以在一定程度上同态取代固收+策略中债券的生态位，而对比来看，截至7月11日中证红利指数股息率约为5.14%，远高于2025年新发行的30年普通国债250002的1.92%，若仅考虑未来半年，30年国债收益率需再下行约7.5bp方可弥补其票息与红利股股息率差异，若考虑上半年已经发生的资本利得差异，则年内30年国债收益率需要再下20bp。-30.00-10.0010.0030.0050.0070.0090.00110.00130.002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-0110Y国债到期收益率-1Y商业银行同业存单到期收益率(AAA)上证A股指数(右)bp 2021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-05 2,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,000 数据来源：国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of11数据来源：Wind，国泰海通证券研究30年期国债与红利股的比价劣势使得市场对30年期国债需求相对减弱，进而带动估值溢价下降，这进一步压降了超长期国债的利率下行预期，形成“负向螺旋”。股债跷跷板效应除了带动资金利率与国债利率的利差调整之外，也使得权益资产与长端债券的性价比重估，投资者对30年期国债的配置偏好下滑，进而导致长端与超长端债券的估值溢价系统性收缩，即风险定价模型中“盈利预期（E）”支撑弱化后，自然引发“估值（P）”中枢下移。这一点在近期一些超长资产的特征上也有所表现，如30年国债的主要投资力量偏好结构性策略，TL合约跨期倒挂消失等。图5：当前债基久期已经接近2024年年末水平图6：CPI同比增速的月变动幅度明显高于10年国债数据来源：Wind，国泰海通证券研究③需要充分考虑债市长短期定价颗粒度匹配的问题，虽然经济数据和DDM模型的现金流效应都没有发生明显变化，但上述两点资产比价效应变化足以造成债市持续偏弱或10BP左右的波动。当前经济复苏态势和股票市场现金流确实没有整体上的明显变化，但需要注意的是，这种基于基本面的债市定价，颗粒度往往较粗，如CPI的预期判断往往是按0.5%左右的步长变化，精确到0