利率策略周报：一种新的股债跷跷板逻辑：负债波动分析和策略应对

债券研究/2024.10.20 一种新的股债跷跷板逻辑：负债波动分析和策略应对唐元懋(分析师) 0755-23976753 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 利率策略周报 本报告导读： 近期股债关系的负向跷跷板效应，可能和配置债券资产的广义基金负债端波动有较大关系，系短期波动的范畴，中期内债市反转或受到持续的股债跷跷板压制风险不大，但提供了债市博弈波段的机会。 投资要点： 前一周股债关系有一定的负向跷跷板效应，我们认为可能和配置债券资产的广义基金负债端波动有较大关系，系短期波动的范畴，中期内债市反转或受到持续的股债跷跷板压制风险不大。从目前的情 况看，短期中的股债负相关系可能更多是交易和避险逻辑主导的，而非估值模型理性预期的结果。同时短期中，股债交易行为的影响 不再是单向的基于避险效应从股市引导资金流向债市，而是出现了短期中由债市导向股市的效应，具有两个特征： 1.对于债市而言，由于利率不断下行，当前绝对利率已经很低，稳定的票息收益和股市的资本利得收益相比，差距不断拉大，少量的股市上行也可能造成股债性价比逆转，机构可能更容易决策将债市资金转向股市；2.在自媒体时代下，权益市场走强的信息被迅速发酵，造成部分非理性资金（主要是个人投资者）快速从债券资产切换到权益，这种切换并不需要以债市剧烈波动引发避险为前提，可能造成广义基金的债券投资户负债端不稳。部分广义基金基于学习效应提前卖出债券，放大了这种债-股的切换。另外，最近的一些国 家政策如央行的互换便利工具SFISF也可能助长这种单向的“债-股跷跷板”效应。 面对当前的股债跷跷板变化，我们认为债市需要在后续投资中把握以下几个关键点：首先，在扰动中把握主线，在经济复苏初期+政策驱动权益市场阶段，长期中股债同向变动和债券利率震荡下行仍然是主线。由于政策波动、权益市场的羊群行为和自媒体推波助澜， 具有一定的不可测和快速发酵特征，故超短债市波动段操作对于广义基金而言，可能更为困难，故保持一定定力，把握广普利率调降的主线，维持相对不短的久期非常重要。而由于信用风险在接下来的化债中可能进一步减弱，信用债的供给减少，信用债仍然需要贯彻惜券的策略。 其次，聚焦短期波动而言，后续债市波动可能需更多关注各部委政策发布会的表述差异，债市波动可能出现一定规律，底层逻辑是当前股债跷跷板并非是基于估值模型，而是权益市场情绪走强后债券市场负债端的波动。从最近的市场反应看，金融系统部委的政策发 布可能对短期股市情绪直接刺激较强，根据前文所述，基于负债端的波动考虑，更偏向于造成短期内利率上行。而其他部委的发布会可能更偏向于由于对经济的刺激和对金融系统前期政策的配套执行，资本市场更偏向于回归理性，去定价考虑经济恢复未提速的现状。此时债券市场负债端波动减弱，短期内利率下行。最后，不同资产的选择轮动也有一定的规律性可供博弈。 风险提示：市场一致预期调整，货币政策超预期收紧；经济复苏斜 率超预期；债券供给超预期放量 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 登记编号S0880123070142 相关报告 中短久期城投债利差保护相对充足2024.10.16 回顾本轮回调，期货套保的实战效果与要点 2024.10.14 利率、信用分化行情的原因及展望2024.10.14波动之后，转债择券回归理性2024.10.14 收窄的联储降息博弈与展开的国内财政空间 2024.10.14 目录 1.一种新的股债跷跷板逻辑：基于负债波动的分析和策略应对3 1.1.短期中股债相关性负向波动的根源：债券投资负债端的波动3 1.2.应对策略：把握广普利率下行主线，博弈负债端波动4 2.债市周度复盘4 3.风险提示7 1.一种新的股债跷跷板逻辑：基于负债波动的分析和策略应对 前一周股债关系有一定的负向跷跷板效应，我们认为可能和配置债券资产的广义基金负债端波动有较大关系，系短期波动的范畴。如果回归估值模型看，中期内债市反转或受到持续的股债跷跷板压制风险不大。后续建议根据降息降准节奏，保持债券配置的定力，同时可以考虑中央政策发布的节奏，根据债市负债端波动规律执行债市的波段操作。 1.1.短期中股债相关性负向波动的根源：债券投资负债端的波动 从理论上说，股债关系由三个因素决定。一方面，从估值方式看，当未来现金流以及折现率发生变化时，股债价格均会随之变化，表现出一定的相关性。根据股债DDM模型，可以拆分为现金流效应（决定DDM模型分子，负向关系）和折现率效应（决定DDM模型分母，正向关系）。另一方面是交易、避险逻辑，除了DDM逻辑之外，当股市估值发生明显变化时，投资者可能 出于避险或获益目的进行股债资产切换，此时股债相关性呈现负向关系。 从目前的情况下，短期中的股债负相关系可能更多是交易和避险逻辑主导的，而非DMM模型理性预期的结果。经济复苏初期叠加政策发力，现金流效应变化不大，而降准降息政策持续，可能导致股债关系整体向正向偏移。但这与近期股债关系偏负向的体感不符，其原因在于这种影响更多是中期性质的，可能需要权益市场复苏持续1月以上的时间后方能显现。 图1：长期中股债相关性有正向变动的倾向图2：近期理财资金流失持续性超季节性（单位：亿元 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，普益标准，国泰君安证券研究 同时短期中，股债交易行为的影响不再是单向的基于避险效应从股市引导资金流向债市，而是出现了短期中由债市导向股市的效应。从历史数据看，由于债市的相对低波动特征，以及近年来银行投资债市能力增强，股债波动带来的避险效应往往是从股到债单向的，即债券波动时导致的债券资金流入股市并不明显。但从最近的一次股市走强（9月末以来）看，这种从股到债的单向资金流动短期中有所逆转，债市波动的主要根源在于负债端受到股市偏强的影响，具有两个特征： 1.对于债市而言，由于利率不断下行，当前绝对利率已经很低，稳定的票息收益和股市的资本利得收益相比，差距不断拉大，少量的股市上行也可能造成股债性价比逆转，机构可能更容易决策将债市资金转向股市； 2.在自媒体时代下，权益市场走强的信息被迅速发酵，造成部分非理性资金 （主要是个人投资者）快速从债券资产切换到权益，这种切换并不需要以债市剧烈波动引发避险为前提，可能造成广义基金的债券投资户负债端不稳。部分广义基金基于学习效应提前卖出债券，放大了这种债-股的切换。另外， 最近的一些国家政策如央行的互换便利工具SFISF也可能助长这种单向的“债-股跷跷板”效应。 1.2.应对策略：把握广普利率下行主线，博弈负债端波动 面对当前的股债跷跷板变化，我们认为债市需要在后续投资中把握以下几个关键点，首先，在扰动中把握主线，在经济复苏初期+政策驱动权益市场阶段，长期中股债同向变动和债券利率震荡下行仍然是主线。由于政策波动、权益市场的羊群行为和自媒体推波助澜，具有一定的不可测和快速发酵特征，故超短债市波动段操作对于广义基金而言，可能更为困难，故保持一定定力， 把握广普利率调降的主线，维持相对不短的久期非常重要。而由于信用风险在接下来的化债中可能进一步减弱，信用债的供给减少，信用债仍然需要贯彻惜券的策略。 图3：2015年牛市行情中的货币政策图4：地产发布会和央行发布会后的债市波动差异 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 其次，聚焦短期波动而言，后续债市波动可能需更多关注各部委政策发布会的表述差异，债市波动可能出现一定规律，底层逻辑是当前股债跷跷板并非是基于估值模型，而是权益市场情绪走强后债券市场负债端的波动。从最近 的市场反应看，金融系统部委的政策发布可能对短期股市情绪直接刺激较强，根据前文所述，基于负债端的波动考虑，更偏向于造成短期内利率上行。而其他部委的发布会可能更偏向于由于对经济的刺激和对金融系统前期政策的配套执行，资本市场更偏向于回归理性，去定价考虑经济恢复未提速的现状。此时债券市场负债端波动减弱，短期内利率下行。 最后，不同资产的选择轮动也有一定的规律性可供博弈。从负债端考量，利率债相对流动性更好，在负债端波动初期受到影响较大，而信用债受到影响可能滞后，但利率波动更大。故权益市场上行初期，此时更适合维持久期而对信用债谨慎，等待负债波动发酵后可以考虑利率高位参与更多的信用债配置可能空间更大。 2.债市周度复盘 资金利率上行。过去一周（2024年10月14日-2024年10月19日）央行开 展公开市场逆回购9944亿元，到期3469亿元，净投放6475亿元。DR001 利率上行8.13bp至1.40%，DR007利率上行15.16bp至1.61%，1年期AAA 存单利率下行0.25bp至1.93%。 图5：资金利率上行图6：央行逆回购净投放6475亿元 (%) 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 1.40 R001DR001R007DR007 (亿元) 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 -30,000 2023/09/15 -40,000 货币投放货币回笼货币净投放 2023/10/15 2023/11/15 2023/12/15 2024/01/15 2024/02/15 2024/03/15 2024/04/15 2024/05/15 2024/06/15 2024/07/15 2024/08/15 2024/09/15 2024/10/15 1.30 上周🖂10/12周一10/14周二10/15周三10/16周四10/17周🖂10/18 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 现券期货整体偏强。参考中债估值，过去一周，2年、5年、10年、30年期国债收益率分别下行5bp、2.4bp、2.3bp、0.5bp。2年、5年、10年与30年期国开收益率分别下行2.7bp、1.4bp、2.5bp、1.7bp。TS、TF、T主力合约收盘价分别上涨0.08%、0.1%、0.24%，TL主力合约收盘价下跌0.01%。 一级市场方面，过去一周利率债发行43只，共计5407亿元;其中国债6只， 共计3696亿元；政金债19只，共计1160亿元；地方政府债18只，共计 551亿元；上周利率债共计偿还2710亿元，净融资2697亿元。 图7：国债收益率曲线小幅下移图8：地方债发行量环比上升 (%) 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 1.40 1.30 周变化（右）2024/10/182024/10/11(bp) 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 -2.00 -2.50 -3.00 -3.50 1Y3Y5Y7Y10Y （亿元） 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 总发行量总偿还量净融资额 2024-08-05 2024-08-12 2024-08-19 2024-08-26 2024-09-02 2024-09-09 2024-09-16 2024-09-23 2024-09-30 2024-10-07 2024-10-14 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周，债市围绕政策预期展开博弈，利率先下后上。前半周多项9月经济数据公布，指向实体经济修复斜率有待进一步抬升，政策预期边际回落，叠加海外地缘政治冲突升温下避险情绪抬升，多重利好共振下债市情绪整体偏强，10年期国债收益率震荡下探。但周�公布的9月经济数据略超预期，叠加央行创新工具落地，股市情绪明显回暖，对债市形成制约，利率小幅上行。 图9：过去一周10年期国债活跃券（240011.IB）走势 数据来源：Wind