大类资产周报第6期：海外“股债跷跷板”，映射的交易逻辑？

今年4月以来，美债市场调整的同时、美股明显反弹，美国股债“跷跷板”效应再现。背后的原因、映射的逻辑、后续的演绎？本文分析，可供参考。 热点思考：海外“股债跷跷板”，映射的交易逻辑？ 一问：近期海外市场有何异动？“股债跷跷板”再现、交易逻辑或有切换 2022年3月美国进入加息周期后，美股和美债收益率走势镜像关系明显；而今年4月以来，“股债跷跷板”再现，美 国股强债弱。2022年3月至2023年3月31日，美国股债同涨同跌，其中10Y美债收益率累计上行252bp，标普500指数累计下跌169。但4月以来，10Y美债收益率震荡上行的同时、美股也大幅反弹，“股债跷跷板”效应重现。正常经济周期下，股债跷跷板效应是常态，流动性环境明显变化时，容易出现股债市场的同涨同跌；加息周期的尾声，交易逻辑常出现由紧缩预期向基本面强弱的切换。例如，随着2004年2006年和2015年2018年的加息周期进入后半程后，市场开始博弈经济“软着陆”的可能，期间股债均由同步涨跌同步、转向股涨债跌的“跷跷板效应”。 二问：本轮“股债跷跷板”的背后？前期受事件冲击、近期由基本面主导 4月至5月的“股债跷跷板”效应，主要受到两方面的事件冲击。一方面，银行业危机缓和后，市场风险偏好不断修复、避险情绪走弱，美债走弱、美股走强。另一方面，ChatGPT驱动的“AI行情”，也使得美股摆脱分母端“束缚”。5月底前，标普500的大涨81、几乎均由前7大科技股拉动；剔除7家科技巨头后，标普500下跌04。 但步入6月后，市场交易逻辑逐步开始了切换。美国经济显现了相当的韧性，6月以来，美国服务业等经济数据均超市场预期，密歇根大学和谘商会统计的消费者信心均反弹。美股普涨，长端美债收益率也快速上行，其中标普500剔除前7大科技股后的涨幅高达70、高于指数的66。2Y和10Y美债则不断走弱，利率一度分别上行59bp和42bp。 三问：交易逻辑演进下，美股去向何方？去通胀“两难全”，美股上行动能或受阻 7月以来，部分美国经济指标已现走弱迹象；向后看，美国经济基本面冷热不均，短期内仍面临三重压力：第一，去 库压力仍在。本轮去库存周期始于2022年中，或延续至2023年底。第二，金融周期仍在下行。历史上经济衰退无 一例外地均出现在银行信用收缩阶段。第三，货币紧缩效应一般滞后912个月，当下累积效应尚未充分体现。 中期来看，美联储“去通胀”或以需求收缩为代价；随着市场交易主线逐步向“经济基本面”倾斜，美股上行动能或将受阻。当下，美国商品去通胀已基本完成、租金通胀下降趋势已现，后续的超级核心服务去通胀主要取决于工资增速。疫情之后，供给缺乏弹性的劳动力市场均衡化或依赖需求的压缩；而这无疑会加大美股“杀盈利”的压力。 周度回顾：欧央行暗示紧缩或接近尾声，美联储加息预期升温，美元走强（2023071520230721） 股票市场：全球主要股指涨跌分化，英股领涨。发达国家股指中，英国富时100、道琼斯工业指数、法国CAC40、标 普500和德国DAX领涨，分别上涨31、21、08、07和04。 债券市场：发达国家10年期国债收益率普遍下行。美国10Y国债收益率上行10bp至384，德国10Y国债收益率持平在242；日本、英国、意大利和法国10Y国债收益率分别下行480bp、232bp、104bp和42bp。 外汇市场：美元指数走强，人民币兑美元贬值。日元、英镑、欧元、挪威克朗和加元兑美元分别贬值21、18、 09、03和01。在岸、离岸人民币兑美元分别贬值06、04至71869、71895。 商品市场：原油上涨，贵金属涨跌分化，有色均下跌，黑色和农产品多数上涨。受前期超涨、供需仍偏松的影响，焦煤价格在需求旺季的反弹有所回调；国家统计局发言称房地产仍将低位运行、叠加消费淡季，铜价承压。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期 内容目录 一、热点思考：海外“股债跷跷板”，映射的交易逻辑？4 一问：近期海外市场有何异动？“股债跷跷板”再现、交易逻辑或有切换4 二问：本轮“股债跷跷板”的背后？前期受事件冲击、近期由基本面主导5 三问：交易逻辑演进下，美股去向何方？去通胀“两难全”，美股上行动能或受阻8 二、大类资产高频跟踪（2023071520230721）11 （一）权益市场追踪：全球资本市场涨跌分化11 （二）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率普遍下行12 （三）外汇市场追踪：美元指数走强，人民币兑美元贬值、欧元和英镑升值13 （四）大宗商品市场追踪：原油上涨，贵金属涨跌分化，有色均下跌，黑色和农产品多数上涨14 风险提示16 图表目录 图表1：近期，美股美债“跷跷板”再现4 图表2：4月以来，美国呈现股强债弱的走势4 图表3：典型加息时期与降息周期划分4 图表4：美股美债滚动一年期动态相关性4 图表5：1999年典型加息周期，股债强弱同步5 图表6：2019年货币宽松时期，股债均表现强势5 图表7：加息前期和末期，股债联动关系切换5 图表8：20152018年加息周期尾声，股债关系切换5 图表9：银行业危机下银行CDS利差暴涨6 图表10：34月美国银行股暴跌6 图表11：34月美联储资产扩张，美股反弹6 图表12：3月银行业危机后，美联储投放流动性6 图表13：年初至5月底，估值驱动下成长板块领涨6 图表14：5月底前，相较于小盘股，大盘涨势更佳6 图表15：35月纳指的前7大科技股表现尤为亮眼7 图表16：当前市场宽度处于历史最窄水平7 图表17：美国综合、非制造业PMI仍在扩张区间7 图表18：美国经济基本面仍具有韧性7 图表19：6月以来，美股从科技头部拉升转向普涨7 图表20：6月长端美债收益率快速上行7 图表21：6月美国制造业PMI录得46，延续走弱8 图表22：美国6月不同产品工业产值同比8 图表23：美国6月零售同比15，环比028 图表24：美国6月新屋开工回落8 图表25：制造、批发与零售库存同比增速9 图表26：图表7：名义库存与实际库存增速的背离9 图表27：商业银行贷款已在边际收紧9 图表28：联邦基金利率或已经处于“充分紧缩”水平9 图表29：美国“去通胀”三阶段10 图表30：工资增速与超级核心服务通胀的相关性10 图表31：美国PMI指数领先标普500未来12个月EPS10 图表32：失业率与平均时薪增速正相关10 图表33：当周，发达国家股指涨跌分化11 图表34：当周，新兴市场股指涨跌分化11 图表35：当周，美股行业多数上涨11 图表36：当周，欧元区行业多数上涨11 图表37：当周，恒生指数全线下跌12 图表38：当周，恒生行业多数下跌12 图表39：当周，主要发达国家10Y国债收益率普遍下行12 图表40：当周，10Y收益率英国下行、德持平、美上行12 图表41：当周，主要新兴国家10Y国债收益涨跌分化12 图表42：当周，土耳其、巴西10Y利率均上行12 图表43：当周，美元指数上涨13 图表44：当周，英镑、欧元兑美元均贬值13 图表45：当周，主要新兴市场兑美元多数上涨13 图表46：土耳其里拉、韩元兑美元均升值，雷亚尔贬值13 图表47：当周，人民币兑美元贬值，兑英镑、欧元升值14 图表48：当周，人民币兑美元贬值14 图表49：当周，商品价格走势涨跌分化14 图表50：WTI原油、布伦特原油价格均上涨15 图表51：当周，动力煤价格持平，焦煤价格下跌15 图表52：当周，铜铝价格下跌15 图表53：当周，通胀预期升温15 图表54：当周，黄金、白银价格涨跌分化15 图表55：当周，10Y美债实际收益率下行15 今年4月以来，美债市场调整的同时、美股明显反弹，美国股债“跷跷板”效应再现。背后的原因、映射的逻辑、后续的演绎？本文分析，可供参考。 一、热点思考：海外“股债跷跷板”，映射的交易逻辑？ 一问：近期海外市场有何异动？“股债跷跷板”再现、交易逻辑或有切换 2022年3月美国进入加息周期后，美股和美债收益率的走势镜像关系明显；而今年4月以来，“股债跷跷板”再现，美国股强债弱。2022年3月美联储开启“赶作业式”加息进程，截至今年3月31日，10年期美债收益率一度累计上行2515bp，标普500指数一度累计下跌169。但4月以来，10年期美债收益率震荡上行的同时、美股也大幅反弹，“股债跷跷板”效应重现：截至7月19日，10年期美债收益率上行594bp至7月7日的峰值41；期间，标普500指数也大涨84。 图表1：近期，美股美债“跷跷板”再现图表2：4月以来，美国呈现股强债弱的走势 4800 4600 4400 4200 4000 3800 3600 3400 3200 3000 进入加息周期，股债从同向联动到股强债弱 （） 45 40 35 30 25 20 202201 202202 202203 202204 202205 202206 202207 202208 202209 202210 202211 202212 202301 202302 202303 202304 202305 202306 202307 15 4700 4500 4300 4100 3900 3700 3500 2023年4月以来，美股美债反向变动 2600 2550 2500 2450 2400 2350 2300 2250 2200 2150 202208 202209 202210 202211 202212 202301 202302 202303 202304 202305 202306 202307 2100 202201 202202 202203 202204 202205 202206 202207 标普50010年期美债收益率（右轴）标普500彭博美债总回报指数（右轴） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 通常而言，当市场主线在交易经济基本面时，“股债跷跷板”效应显著；而当宏观流动性成为市场核心矛盾时，股债往往同向变动。理论上，经济向好，利好股市、利空债市，反之亦然。历史回溯来看，过去30年间，标普500与10年期美债收益率相关性为026、“股债跷跷板”效应确实存在。但在典型的加息与降息周期中，流动性则为股债的交易主线逻辑；1999年2000年、2004年2006年和2015年2018年的加息周期，2001年、2008年和2020年的降息周期中，美股和美债收益率之间的动态相关性均跌至负值。这些时期，美元流动性迅速收紧或大量释放，股债联动受限于流动性变化，往往同步涨跌。 图表3：典型加息时期与降息周期划分图表4：美股美债滚动一年期动态相关性 7 6 5 4 3 2 1 0 过去30年的几次美联储加息周期 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 联邦基金利率贴现利率（右轴） （）10 08 06 04 02 00 02 04 06 08 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 10 一年期动态相关性 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表5：1999年典型加息周期，股债强弱同步图表6：2019年货币宽松时期，股债均表现强势 1600 1550 1500 1450 1400 1350 1300 1250 1200 1999年加息周期初期，股指与债市收益率走势分化 （） 70 65 60 55 50 45 199901 199902 199903 1