股债跷跷板的成因、影响和策略应对

股债跷跷板的成因、影响和策略应对 王晶021-63325888*6072wangjing@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860510120030 研究结论 ⚫股债跷跷板较股债双强或双弱更常见。且策略持有时间越长，股债跷跷板越显著。基于历史回溯结果，在出现股债双强或双弱的一年内，股债回归跷跷板的概率也远大于维持双强或双弱的概率。换言之，双强/双弱在我国难持续，跷跷板是常态。 周仕盈021-63326320zhoushiying@orientsec.com.cn ⚫增长预期催生股债跷跷板，流动性预期可能终结股债跷跷板。股债跷跷板的影响因子主要有二，增长预期和流动性预期。其中，增长预期包括增长幅度和增长的不确定性，后者又称风险评价。增长预期弱会出现股弱债强，但增长预期弱的同时流动性预期下行则股债双弱如2011年。增长预期强会出现股强债弱。但增长预期强的同时流动性预期上行则股债双强如2014年。因此股债跷跷板由增长预期驱动，而常终结于流动性预期的变化。 基于风险因子择时的动态全天候思路2025-08-18全天候策略需要择时吗：——风险均衡策略新思路2025-07-09 ⚫基于增长预期和利率预期可构建股债相对关系的四象限框架。其中增长预期=经济预期/风险评价，类似资产预期=收益/风险。利率预期则包括内生和外生，外生即流动性预期。基于两个预期划分四象限，分别对应股强债弱、股债双强、股弱债强和股债双弱。该框架直观呈现了增长预期和利率预期对股债相对关系的影响路径。 ⚫股债跷跷板存在时，权益内部有较强的价格信号，可构建有效的行业策略。股债不同状态下，权益内部各板块间呈现不同的价格规律。股强债弱时，权益内部行业之间有较强的趋势效应。股弱债强时，行业间有较强的反转效应。若股债跷跷板消失，如股债双强或股债双弱，则行业层面的价格信号不显。我们分别取四种状态的最优价格参数进行处理构建行业策略，样本外有不错的表现。 ⚫当前流动性预期平稳，市场具备慢牛基础，跷跷板行情下继续推荐动态全天候策略。从历史经验看，快牛的出现通常伴随权益波动的上行，背后是股债双强。当前股强债弱的市场下权益波动平稳，仍具备慢牛基础。跷跷板行情下继续推荐动态全天候策略，其中权益部分以上述行业策略替代权益指数，在逻辑上与债券有更强的负相关和对冲效果，在结果上也能显著提升全天候策略的业绩表现。 风险提示 1、极端风险事件出现可能影响结果；2、量化模型失效的风险。 目录 一、股债跷跷板长期存在...............................................................................5 二、股债跷跷板之后的几种演绎.....................................................................6 （一）股强债弱后通常三种情况.........................................................................................7（二）股弱债强后通常三种情况.........................................................................................9 三、构建股债相对关系的四象限框架............................................................11 四、基于四象限构建行业趋势/反转策略.......................................................15 五、当前建议以动态全天候进行配置............................................................18 风险提示......................................................................................................19 图表目录 图1：月度持有期四种状态概率近似.............................................................................................5图2：历史上股债负相关性占比在50%以上.................................................................................5图3：股强债弱之后四种情况皆有可能.........................................................................................5图4：股弱债强之后四种情况皆有可能.........................................................................................5图5：股债双强后大概率回归跷跷板.............................................................................................5图6：股债双弱后大概率回归跷跷板.............................................................................................5图7：利率变化与信用变化基本同步.............................................................................................6图8：2014年从股强债弱到股债双强...........................................................................................7图9：2019年从股强债弱到股债双强...........................................................................................7图10：2014和2019年的股票行情分别由不确定性下行和经济预期上行驱动.............................7图11：2018年股强债弱到股弱债强.............................................................................................8图12：2021年股强债弱到股弱债强.............................................................................................8图13：2023年股强债弱到股弱债强.............................................................................................8图14：上述三个时点股价变化主要跟随增长预期.........................................................................8图15：2011股强债弱到股债双弱................................................................................................8图16：2011年高通胀经济预期下行.............................................................................................8图17：2010年股弱债强到股强债弱.............................................................................................9图18：2019年股弱债强到股强债弱.............................................................................................9图19：2022年四季度股弱债强到股强债弱................................................................................10图20：上述三个时点股价变化主要跟随增长预期.......................................................................10图21：2024年四季度股弱债强到股债双强................................................................................10图22：2024年四季度股价表现与经济预期同步.........................................................................10图23：2012年股弱债强到股债双弱...........................................................................................10图24：权益波动从今年6月下行到8月抬升..............................................................................12图25：2010下/2017/2022四季度的股票行情伴随经济预期上行...............................................12图26：2014/2018二季度/2023二季度/2025二季度的股票走势伴随风险评价变化...................12图27：温和通胀和增长相关性高................................................................................................13图28：信用与增长相关性高.......................................................................................................13图29：基于增长预期和利率预期可构建四象限宏观框架............................................................14图30：7月利率走势与PMI数据背离........................................................................................14图31：7月利率数据与股票同步.........................................................................................