基于股债相关性历史数据回测的研究：股债“跷跷板”的周期特征：股债走势可能阶段性同向

债券研究/2024.10.09 股债“跷跷板”的周期特征：股债走势可能阶段性同向唐元懋(分析师) 0755-23976753 债券研 究 专题研 究 证券研究报 告 基于股债相关性历史数据回测的研究 本报告导读： 后续有出现股债同向运动的可能性，主因从现金流与折现率的角度看国内股债关系存在着明显的周期性，目前可能进入同向运动区间，且股债行情切换造成的现券资金流失可控。股债相关性对长债影响较大，后续长债可能出现更为明显的波动。 投资要点： 9月下旬以来，在政策刺激下，权益市场上行势头明显，一般认为股债相关性可能呈现“跷跷板”效应，但实际上股债相关性具有周期性特征。股债相关性由股债的不同估值机制产生，根据股债DDM 模型，可以拆分为现金流效应和折现率效应，以及交易和避险效应股债相关性具有较为明显的周期性，在经济复苏初期往往呈现明显的股债同向运动态势，这种周期性在2020年前较为明显。在2020- 2022年期间，经济主要受到外生冲击，股债相关性持续转负，周期 性消失。在2023年后，外生冲击的影响逐步让位与经济内生因素，这种相关性的周期特征可能重现。 从现金流与折现率的角度看历史上股债相关性，发现国内股债关系存在着明显的周期效应，目前可能进入同向运动区间。“经济下行 （PMI下降或低于50）→股债相关性下降→基准利率下降→股债相 关性上升→经济上升（PMI上升或大于50）→股债相关性下降→基准利率上升→股债相关性上升→经济下行（PMI下降或低于50）”从目前的情况看，如果重新进入股债相关性周期运行的逻辑，当前正好处于“基准利率下降→股债相关性上升”，股债相关性反而可能上升。 除避险效应也影响股债相关性。从历史数据看，近年来股债波动带来的避险效应往往是单向的，债券波动时导致的债券资金流入股市并不明显。以上证指数波动率（20日）和10年国债收益率波动率 （20日）作为股市风险指标和债市风险指标，分析股、债波动性和股债相关性，可以发现比较明显的单向流出关系，即股市波动强的时候，资金流入债市会比较明显，相反债市波动较大的时候，资金 流入股市则不明显。单向避险效应产生和变化的原因：银行投资债市的力量增强，银行理财&保险资管的配置切换特征。 故我们认为，后续短期内有出现股债同向运动的可能性，参考2015年的情况，可能表现为股强而债不弱，短债稳定性更好。且前期的债市波动造成的边际止盈或股债切换只会在理财保险等机构中发生，较难扩展到银行机构。另外，股债相关性对长债影响较大，后 续长债可能随着权益走强出现更为明显的波动，而短债和信用债可能是更为稳定的收益来源。 风险提示：历史数据不完全预测未来，财政刺激超预期，经济增速 波动，机构行为拥挤 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 相关报告 2020年以来两轮债市调整下的债基表现 2024.10.08 政策驱动权益走强时的利率形态：或呈多顶但上行空间有限2024.10.08 关注机构止盈效应和“股债单向跷跷板” 境外债小手册：美债、中资美元债与点心债 2024.09.24 2024.09.27 央行新货币政策框架的执行结果：8月央行资产负债表解读2024.09.22 目录 1.股债相关性影响机制3 2.股债相关性的变化：2023年后周期特征可能重启3 3.历史股债相关性拆分和推演：未来可能进入同向运动阶段4 3.1.2020年前股债相关性的周期特征：现金流与折现率效应轮转4 3.2.股债切换与避险效应：在近年来愈发呈现单向性7 4.不同类的股债相关性：长利率债波动更大，短信用更为稳健8 4.1.宏观因素影响较大的行业股票与债市相关性更强8 4.2.长利率债的股债相关性波动更大，短信用更为稳健8 5.风险提示9 9月下旬以来，在政策刺激下，权益市场上行势头明显，一般认为股债相关性可能呈现“跷跷板”效应。但实际上在股债相关性由股债的不同估值机制产生，本具有较为明显的周期性，在经济复苏初期往往呈现明显的股债同向 运动态势，这种周期性在2020年前较为明显，在2020-2022年期间，经济 主要受到外生冲击，股债相关性持续转负周期性消失。在2023年后，外生冲击的影响逐步让位与经济内生因素，这种相关性的周期特征可能重现。同时由于机构行为的影响，避险效应中，股市和债市相互的资金流动在近年来越来越呈现单向性，即股市出现风险时，资金流入债市，但反向则相对困难。 故我们认为，后续短期内有出现股债同向运动的可能性，参考2015年的情况，可能表现为股强而债不弱，，短债稳定性更好。且前期的债市波动造成的边际止盈只会在理财保险等机构中发生，较难扩展到银行机构。股债相关性对长债影响较大，后续长债可能随着权益走强出现更为明显的波动，而短 债和信用债可能是更为稳定的收益来源。 1.股债相关性影响机制 股债相关性的来源主要在于两者既有明显差异，又有一定相似性的估值方式。从估值方式看，当未来现金流以及折现率发生变化时，股债价格均会随之变化，表现出一定的相关性。根据股债DDM模型，可以拆分为现金流效应和折现率效应。 ∞ 预期未来现金流 ∞ 预期未来股利 股票价格=∑ �=∑� 𝑡=1（1+折现率）𝑡=1（1+折现率） ∞ 预期未来现金流 ∞ 预期未来票息与本金 债券价格=∑ �=∑� 𝑡=1（1+折现率） 𝑡=1 （1+折现率） 现金流效应：股债价格均可视为未来现金流的折现，当宏观环境发生变化时，可能对股票现金流产生影响，而债券现金流则是固定的，导致股债走势出现背离，例如，当市场预期未来经济增长强劲，公司未来营收增长，现金流预期上升，投资者可能会减少债券投资转而购买股票，此类宏观因子在投资者决策中越重要，股债负相关性越强。 折现率效应：由于股债折现率构成中均包含折现率，当基准利率或通胀率上升时，股债价格会产生同向变动，股债收益会出现正相关的趋势。 交易和避险：除了DDM逻辑之外，当股市估值发生明显变化时，投资者可能出于避险或获益目的进行股债资产切换，股债相关性呈现负向关系。 2.股债相关性的变化：2023年后周期特征可能重启 整体来看，2018年是股债的周期相关性特征减退的分水岭，而2023年可能标志着股债周期相关性重启。2010-2017年，上证指数与中证全债指数收益率相关性正负区间切换具有周期性明显、波幅较大的特征，这可能与当时经济的内生周期性较强有关。共发生6次由正转负；股债相关性区间波动幅度 不一，持续时长平均为167个交易日，波动较为频繁，但波幅并不极端。此时我国经济处于整体上行但波动周期性较为明确的阶段，资本市场的外生冲击主要来自于金融市场监管和央行货币政策工具不断完善，造成无风险利率定价时有波动。资本市场受到经济周期的轮动影响较大，股债相关性呈现高频小幅的特征。 2018年后（特别是2020年后），经济和资本市场受到外生冲击影响较大，叠加严监管时代到来，股债周期性的跷跷板失效。中美贸易战、新冠疫情等全球性事件轮番冲击，主要增强了避险效应与现金流效应，导致股债收益率长期保持负相关性，股债强负相关（表现为相关系数呈现较为极端的负值）也不时出现。自2018年2月开始，股债维持负相关性已超过1230个交易日，震荡幅度达到70%（震荡幅度为负区间内最大值与最小值分位点之差）。而前六次负区间平均持续时长仅167.67个交易日，震荡幅度为24.27%。 2023年以后，股债跷跷板有重新归周期性的可能，2024年末股债可能进入同向运行周期。2022年底，国内疫情政策放松，经济增长与企业盈利预期上修，预期股利增加形成现金流效应，股票资产配置热度上升，股债负相关性再度出现走阔趋势。2023年以后，经济恢复速度先快后慢，带动股债的现金流效应和避险效应同时生效，股债负相关扩大。但需要注意，这些变化都属于经济周期的范畴，而非2020-2022的外生冲击影响。这或意味着股债相关性重新回归周期性。2024年9月下旬后，央行组合拳发布，股债有同向移动的可能。 图1：上证指数与全债指数收益率正负相关区间的周期性变化图2：上证指数收益率与中证全债指数收益率相关系数 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.历史股债相关性拆分和推演：未来可能进入同向运动阶段 3.1.2020年前股债相关性的周期特征：现金流与折现率效应轮转 回顾2020年疫情前的股债相关性，2010年起，我国股债相关性可大致分为四个周期：🕔2010年年初至年末，相关性下降到负区间，2010年末至2011年初，由负转正。②2011年中旬至2013年上旬，相关性震荡下行落于负区间，至2015年初回正。③2015年相关性下行至0以下，至2017年中旬上行至历史最高位置。④2018年起相关性剧烈下降，并于2020年初逐渐修复，目前依然处于0线以下。 图3：股债相关性变化与实体经济、基准利率、通货膨胀率的轮动效应 股债相关性 0.2 0.1 0 2010-012011-01 -0.1 2012-012013-01 2014-012015-012016-01 2017-01 2018-012019-012020-012021-012022-012023-01 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 30上证A股平均市盈率 25 20 15 10 5 0 2010-012011-01 2012-012013-01 2014-012015-01 2016-01 2017-01 2018-012019-012020-012021-012022-012023-01 58PMI：制造业 56 54 52 50 48 46 44 42 40 2010-012011-01 2012-012013-01 2014-012015-012016-01 2017-01 2018-012019-012020-012021-012022-012023-01 上海银行间同业拆放利率(SHIBOR:3M) 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 4388178 2.00 1.00 0.00 2010-012011-01 2012-012013-01 2014-012015-012016-01 2017-01 2018-012019-012020-012021-012022-012023-01 CPI：当月同比 108 106 104 102 100 98 96 2010-012011-01 2012-012013-01 2014-012015-012016-01 2017-01 2018-012019-012020-012021-012022-012023-01 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 从现金流与折现率的角度看历史上股债相关性，通过比较股债相关性、制造业PMI（作为经济增速指标）、Shibor:3M（作为基准利率指标）、CPI（作为 通胀利率指标）的同期变化关系，发现国内股债关系存在着明显的周期效应：“经济下行（PMI下降或低于50）→股债相关性下降→基准利率下降（Shibor下降）→股债相关性上升→经济上升（PMI上升或大于50）→股债相关性下降→基准利率上升（Shibor上升）→股债相关性上升→经济下行（PMI下降或低于50）”。 从目前的情况看，如果重新进入股债相关性周期运行的逻辑，当前正好处于“基准利率下降→股债相关性上升”，股债相关性反而可能上升。 时间 市盈率变化 PMI变化 Shibor:3M变化 CPI变化 第一周期下行区间 （2010.1~2010.12） 显著下行 下行 上行 上行 第一周期上行区间 （2010.12~2011.8） 下行 下行 显著上行 上行 第二周期下行区间 （2011.8-2013.6） 下行 震荡走弱 显著下行 下行 第二周期上行区间 （2013.6-2015.6） 显著上行 上行 显著上行 温和下行 第三周期下行区间 （2015.6-2016.7） 下行 温和下行