固定收益策略报告：长短分化之后

固定收益策略报告 固定收益深度研究 证券研究报告 固定收益组 分析师：魏雪（执业S1130525030011）wei_xue＠gjzq.com.cn 分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn分析师：刘冬（执业S1130525030008）liu_dong＠gjzq.com.cn 长短分化之后 长短债分化的3月。 回顾3月，市场直面美伊冲突带来的外生冲击。在这一背景下，利率走势定价逻辑快速切换，长短端表现分化。1年和3年国债估值收益率分别下行10bp和7bp，10年和30年收益率分别上行4bp和8bp。且由于3月流动性在现实和预期层面，均对短债构成支撑，国内短端利率走势与海外也出现了背离。 4月还会延续吗？ 3月走出一轮长短分化的陡峭化行情后，4月还会延续这一表现吗？ 季节性对短端估值仍构成支撑。从季节性上看，4月通常是资金价格容易下行的月份。一方面，跨季因素消退后，资金面扰动减少；另一方面，从近几年的基本面节奏看，4月往往处于边际回落阶段，实体资金需求也有限，信贷投放节奏通常较一季度放缓，银行间流动性压力不大。因而往年4月资金价格通常有不小幅度的走低，并带动短端利率下行。若从季节性出发，今年4月似乎也存在延续这一规律的基础，从3月最后两周基本面高频数据看，出现一些初步边际走弱的迹象。 不过，相较往年，今年4月的环境有独特之处。 资金向下空间存在更强约束。往年4月资金价格往往能较顺畅地下行，前提通常是资金与政策利率之间留有空间，或者彼时央行对比价关系关注度不高。但从今年情况看，央行对比价关系的关注明显上升。而当前短端利差整体都已相当平坦。这意味着，在政策利率未作调整的情况下，资金及短端进一步下行的空间较往年4月明显收窄。与此同时，从一季度基本面“后视镜”来看，短期内降息的必要性下降；叠加海外冲突仍存在很大不确定性，央行保留政策空间的意愿较强。因而，今年4月虽仍存在季节性走松的力量，但整体向下空间或弱于往年。 PPI上行期的“隐患”。若后续油价持续维持高位，再叠加基数效应，PPI同比在二季度大概率将持续回升。而复盘历史上PPI同比回升阶段的曲线表现，短端很难持续“免疫”；在整个PPI上行周期中，反而通常对通胀和政策预期变化更敏感，曲线也往往呈平坦化。也即，在二季度PPI持续抬升过程中，短端利率能否持续“免疫”值得观察。 以通胀年份为参照，长端利差已来到合理区间。当前长端利差已处于比较陡峭的位置。什么样的利差水平是合理的？一个视角是参考过去通胀年份（GDP平减指数大于0）的期限利差。可以发现，当前不少长端利差已经回到通胀年份的均值附近，甚至部分已来到均值上方。 做平胜率上升。从历史经验看，在月度层面，3月这种“短端下行、长端上行”的分化走势本身并不常见（占比仅约12%）。将当前这一轮分化放到历史可比样本中考察其可持续性，观察这些“1年下、10年上”月份的次月表现。可以发现，历史上这种长短端背离的状态，在月度层面往往并不具备连续性，即市场通常不会连续两个月维持“短下长上”的分化格局。博弈4月曲线继续沿着3月路径，在胜率上并不占优。可适当关注曲线重回同向波动、或向平坦化方向修正的可能。 综合来看，资金价格持续转松，尽管短端赔率在不降息的情况下已明显受限，但二季度初流动性并不容易转紧，短端估值阶段性仍有支撑。长端的关键在于价格冲击如何向企业盈利传导，从3月数据看，企业生产经营活动预期继续向 下，BCI利润前瞻指数也有所回落，目前涨价仍以成本冲击效应为主。总体上，在曲线高度陡峭背景下，长端或有小幅压平机会，可适当博弈，但空间不大，市场趋势以震荡为主。 风险提示 地缘冲突和油价；货币政策节奏。 策略思考：长短分化之后 长短债分化的3月。回顾3月，市场直面美伊冲突带来的外生冲击。在这一背景下，利率走势定价逻辑快速切换，长短端表现分化。冲突爆发后，市场首先交易避险情绪，风险资产承压、长短端利率同步下行。随着冲突持续发酵、油价快速上行，市场开始从“避险”转向“通胀”逻辑，进入这一阶段，曲线出现明显分化，短端利率继续下行，而长端利率转为上行。进入下旬，随着油价高位震荡、风险资产波动加剧，市场关注点又部分转移至滞胀风险中的“滞”，即高油价可能对内外需形成压制，进而拖累基本面。在这一逻辑下，长短端利率均出现回落，但长端回落幅度有限。全月，曲线呈现短端下行、长端上行的陡峭化走势，1年和3年国债中债估值收益率分别下行10bp和7bp，10年和30年国债估值收益率分别上行4bp和8bp。 值得注意的是，国内短端利率走势与海外也出现了背离。3月海外主要经济体多数呈现短端上行幅度大于长端的特征，曲线熊平，背后反映出对海外央行政策路径的重新定价。而国内并未出现类似的短端上行，核心原因在于：其一，现实流动性环境持续宽松，3月DR001运行中枢环比下行2bp，DR007、DR014运行中枢均下行5bp，DR001波幅仍窄，基本运行在1.3%-1.4%区间。其二，与海外货币宽松预期快速转向不同，国内与海外经济周期存在错位，在当前基本面状态下，市场对央行短期内转向的预期不强。因而3月在流动性的现实和预期层面，均对短债构成支撑。 4月还会延续吗？3月走出一轮长短分化的陡峭化行情后，4月还会延续这一表现吗？ 季节性对短端估值仍构成支撑。从季节性上看，4月通常是资金价格容易下行的月份。一方面，4月处于季初，跨季因素消退后，资金面扰动减少；另一方面，从近几年的基本面节奏看，4月往往处于边际回落阶段，实体资金需求也有限；历年4月信贷投放节奏通常较一季度放缓，银行间流动性压力不大。因而往年4月资金价格通常有不小幅度的走低，并带动短端利率下行。若从季节性出发，今年4月似乎也存在延续这一规律的基础，从3月最后两周基本面高频数据看，出现一些初步边际走弱的迹象。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 不过，相较往年，今年4月的环境有独特之处。 资金向下空间存在更强约束。往年4月资金价格往往能较顺畅地下行，前提通常是资金与政策利率之间存在空间，或者彼时央行对“政策利率—资金利率—债券利率”这一传导链条的比价关系关注度不如当前高，因此资金价格在过往的4月往往有不小的下行幅度。 但从今年情况看，央行对比价关系的关注明显上升。而当前无论是DR与OMO利差、R与DR利差，还是存单和短端国债利率与资金价格之间的利差，整体都已相当平坦。这意味着，在政策利率未作调整的情况下，资金价格及短端利率进一步下行的空间较往年4月明显收窄。与此同时，从一季度基本面的“后视镜”来看，短期内降息的必要性有所下降；叠加海外冲突仍存在很大不确定性，央行保留政策空间的意愿较强。从4月初央行地量OMO投放的信号来看，当前资金价格可能在逐步接近央行所认可的下限。因而，今年4月即便仍存在季节性走松的力量，其能够释放出的下行空间也可能受到一定底部约束，整体向下空间弱于往年。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 PPI上行期的“隐患”。二季度PPI同比预计将持续上行，这一过程不排除对市场当前关于长短端利率敏感性的既有共识带来一定扰动。若后续油价持续维持高位，再叠加基数效应推动，PPI同比在二季度大概率将持续回升。而复盘历史上PPI同比回升阶段的曲线表现，短端很难持续“免疫”；在整个PPI上行周期中，反而通常对通胀和政策预期变化更为敏感，曲线也往往呈平坦化。也就是说，在二季度PPI读数持续抬升的过程中，短端利率能否持续“免疫”值得观察。 来源：Wind，国金证券研究所 以通胀年份为参照，长端利差已回合理区间。经过3月的演绎之后，当前曲线已处于比较陡峭的位置。什么样的利差水平是合理的？一个视角是参考过去通胀年份（GDP平减指数大于0）的期限利差。可以发现，当前不少长端利差其实已经回到这些年份的均值附近，甚至部分已来到均值上方。 将2016-2022年定义为通胀年份（GDP平减指数大于0），将2023-2025年定义为通缩年份（GDP平减指数小于0）。30-10年利差在2016-2022年的均值为55bp，2023-2025年降至27bp，而当前已回到55bp，基本持平于通胀年份的中枢水平。再看10-3年利差，2016-2022年和2023-2025年均为34bp，当前升至49bp，已高于两类阶段的历史中枢。10-1年利差方面，2016-2022年为61bp，2023-2025年为53bp，当前为58bp，已高于通缩年份，并重新向通胀年份中位水平靠拢。7-3年利差方面，2016-2022年为33bp，2023-2025年为29bp，当前为35bp，略高于通胀年份中枢。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 做平胜率上升。从历史经验看，在月度层面，3月这种“短端下行、长端上行”的分化走势本身并不常见。若以2019年1月至2026年3月的月度数据为样本区间，共计87个月，其中仅有11个月出现“1年国债利率月度下行+10年国债利率月度上行”的组合，占比仅有12.6%。 进一步看，3月，1年下行接近10bp，而10年上行约4bp，对应期限利差单月走阔约14bp。这一幅度虽不是近年极值，但在同类样本中已处于中等偏大的水平。这或意味着，从概率上看，3月所呈现的长短端背离方向及幅度，均并非常态化的曲线演绎路径，4月长短走势重演3月场景的胜率或在走低。 历史统计结果是否支持这一推论？我们将当前这一轮分化放到历史可比样本中考察其持续性，观察这些“1年下、10年上”月份的次月表现。可以发现，历史上这种长短端背离的状态，往往并不具备连续性，即市场通常不会连续两个月维持“短下长上”的分化格局。在上述10个样本中（不含今年3月），有7个样本在次月会重新回到长短端同向变化的状态；只有3个样本在次月仍延续分化。而在这3个继续分化的样本中，有2个样本点转而表现为“短上长下”，即曲线转为平坦化，只有一个样本在次月维持了“短下长上”的分化走势，且分化幅度非常温和。也就是说，从历史经验看，当市场已出现一个月较为显著的“短下长上”之后，次月更常见的结果并非持续这一惯性，而是容易重新回归到同向波动，或者转而进行“短上长下”的修正。 进一步将样本扩展至2006年以来，考察“短下长上”的次月表现，结论也是类似的。27个样本中，次月延续“短下长上”的仅有5次，占比18.5%，概率同样不高。相比之下，次月回到长短端同向变化的概率超过一半（55.5%）。其中，“同时下行”出现11次，占比40.7%，是最主要的情形；“同时上行”出现4次，占比14.8%。而转变为“短上长下”共7次，占比25.9%。 综合上述历史统计来看，博弈4月曲线继续沿着此前“短下长上”路径在胜率上并不占优。可适当关注曲线重回同向波动、或向平坦化方向修正的可能。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 综合来看，资金价格持续转松，尽管短端赔率在不降息的情况下已经明显受限，但二季度初流动性并不容易转紧，短端估值阶段性仍有支撑。长端的关键在于价格冲击如何向企业盈利传导，从3月数据看，企业生产经营活动预期继续向下，BCI利润前瞻指数也有所回落，目前涨价仍以成本冲击效应为主。总体上，在曲线高度陡峭背景下，长端或有小幅压平机会，可适当博弈，但空间不大，市场趋势以震荡为主。 2.交易复盘：10Y在1.82%窄幅震荡 平稳跨季后，央行逆回购投放量降至5亿。上周一、上周二央行分别投放逆回购2695亿、325亿，两日分别净投放资金2615亿、150亿。跨过季末后，央行逆回购投放规模突然降至5亿，上周三、上周四连续两天仅开展5亿逆回购，上周五开展10亿逆回购；三日分别净回笼资金780亿、2235亿、1452亿。合计来看，上周（3月30日至4月3日，下同）央行投放7天逆回购3040亿，周