长短分化的修复，网格和结构性策略如何操作

长短分化的修复，网格和结构性策略如何操作 本报告导读： 短期中弱的不是债市，只是超长债。关注30年老券、网格策略和二永/中长端国开的修复。 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 投资要点： 跌势放缓，守正待时2026.03.15外部扰动未消，防御为先2026.03.14同业自律机制如何影响存单底2026.03.12信用债依赖交易盘买入短端2026.03.11利差低位尚有空间，下沉与结构性机会主导2026.03.09 长短端分化如何演绎？短期视角看，本轮调整中银行、保险等配置盘承接力较强的“现实”是最稳定的托举力量，10年期国债和短债稳定后，当前部分跌出利差的资产有一定跟进修复空间。另外，从技术形态与微观机构交易行为来看，当前债市空头动能已达到阶段性极点。长期视角来看，市场对超长端的谨慎也暗示了市场认定债市利率突破下行的驱动力不足，有一定潜在隐忧需要注意。一方面、债市在长周期维度上缺乏大方向的利多支撑，反而面临多重潜在利空因素的压制。包括中东地缘政治冲突仍在延续，且近期进出口表现较强，同时尽管2月份受春节假期错位影响工作日偏短，但企业信贷仍维持同比多增。另一方面、货币政策进一步宽松的节奏或偏慢。 往后看，我们认为3月中下旬债市或整体呈现震荡修复格局，修复节奏上或呈现出波动加剧的特征，但即使出现单日回调，持续性也比较有限，后续会较快迎来修复。但3月末则需要警惕二永债发行放量、资金出表等潜在扰动与宏观数据共振。 如何把握这种短期修复行情？我们认为2026年初以来的几次回调已经给我们提供了较为明确的经验，短债可以作为底仓但超额有限。关注30年老券、网格策略和二永/中长端国开的修复：（1）节奏上看，复盘上一轮回撤后的修复路径，本轮债市修复或仍将呈现短久期信用债/10年国债→中长久期二永→30年国债的顺序。30年国债活跃券由于预期和做空机制的压制，修复至前低概率不高，但是30年老券具有免税+低流动性特征，在债市偏弱时往往被抛售出现利差急速走阔，在债市稳定后修复时空间也会更大，建议关注；（2）其次、债市低位不明朗前执行网格策略，震荡市下的高抛低吸，其中短期内10年期国债收益率波动上限约为前期高点1.83%，下限则约为近期低点1.77%。（3）在单边收益率下行空间有限的情况下，结构性策略是增厚收益的核心抓手，即通过深挖各券种之间的利差偏离与均值回归来获取超额收益，参考历史波动个规律和机构行为变化，目前我们认为最有交易价值的是利差仍相对较阔二永债，其次是10年国开，但其利差修复节奏可能相对较快，需要提前布局。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.长短分化的修复，网格和结构性策略如何操作......................................31.1.本轮债市调整：弱的不是债市，只是超长债....................................31.2.长短端分化如何演绎：短期驱动修复，长期有不确定性..................41.3.如何把握修复行情：30年老券、网格策略和二永/中长端国开.........52.债市周度复盘.......................................................................................83.资产相对性价比.................................................................................113.1.国债期限利差、国开债期限利差多数走阔.....................................113.2.期限利差、信用利差多数走阔.......................................................114.风险提示............................................................................................12 1.长短分化的修复，网格和结构性策略如何操作 近期债市出现一轮快速回调后修复，呈现明显的长短期分化，“债市不弱，弱的是超长债”特征。我们认为3月中下旬债市预计延续宽幅震荡修复格局，债市短期中中短端稳定市场无忧，但跨季前后有一定的不确定性。操作上应聚焦于10年国债的网格化高抛低吸与二永债的利差修复博弈。 1.1.本轮债市调整：弱的不是债市，只是超长债 两会后的债市走弱与修复呈现出以下几个特征： 首先、当前长短端债券走势的分化明显，这与2025年四季度情况相似，其背后是债券“强现实”与“弱预期”交织。 过去一周，2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别上行1bp、2.8bp、3.3bp、8.5bp、长短端分化显著，一方面，短债表现出极强的抗跌韧性，其核心在于资金宽松的“强现实”支撑，即银行等机构在信贷投放需求不足、资金充裕的背景下存在刚性配置需求，并集中在中短端，使得其利率回调幅度较小；另一方面，长债与超长债则完全受控于“弱预期”，由于市场债市长期预期相对谨慎，突破前高需要的利好如降息等迟迟不至，债市拉长久期需求不高，在出现利空后更是容易受到投机性做空力量扰动。 其次、本轮各品种的回调特征和节奏与2025年末大体相似，但“弱的不是债市，是超长债”特征更为明显。 对比来看，本轮调整在长端及超长端国债以及二永债的表现上，几乎复刻了2025年末至2026年初的特征，即30年国债回调幅度最大，二永债次之，5年国债、10年国债回调幅度相近。但不同的是近期短期国债与10年国开债展现出一定的抗跌，3年期国债、10年期国开回调幅度分别为1bp、0.5bp，远低于此前的10bp、6.5bp。 最后、长端/超长端虽然出现调整，但主要是日度级别的快涨快跌，并未形成趋势性上/下行格局，这一点与年初略有不同。 回顾过去一周债市的回调节奏，债市在周一经历了一轮快速的回调后，并未顺势持续走弱，其后几个交易日整体呈现出宽幅震荡的格局，盘中甚至一度出现明显的企稳与修复迹象。换言之，本轮利率的波动更多体现为日度级别内的快速定价，而并未像上一轮调整那样出现连续数日持续回调与上 行的单边走势。 1.2.长短端分化如何演绎：短期驱动修复，长期有不确定性 短期视角看，本轮调整中银行、保险等配置盘承接力较强的“现实”是最稳定的托举力量，10年期国债和短债稳定后，当前部分跌出利差的资产有一定跟进修复空间。当前银行负债稳定且负债利率持续下行。从银行存单发行节奏和利率看，2026年一季度银行明显存在负债稳定性大于贷款的现象，同时同业存款自律机制升级也进一步提升银行FTP下行的力度，有利于银行承接低利率债券；保险端权益配置占比已经较高，特别国债注资保险也未落地，且一季度权益走平吸引力相对减弱，保险对债券的投资需求或不会进一步降低。较高的配置需求呵护下，年初以来的几轮债市回调对10年以内的债券影响都较为有限。本次10年以内国债回调幅度约为3bp，收益率中枢整体相对平稳，在此背景下，10年国开、30年国债等投机属性更强的品种即使仍有波动，进一步回调空间也有限，反而可能在10年国债稳定后走入利差修复环节。 另外，从技术形态与微观机构交易行为来看，当前债市空头动能已达到阶段性极点。一方面，尽管长周期或仍面临压制，但短期内对债市最大的明面利空因素（即通胀预期）实际上已在前期的一轮快速调整中得到了较为充分的释放。并且就技术形态而言，国债期货在经历周一的放量下砸后，其后盘面虽然维持震荡偏弱的格局，但成交量并未随之明显放大，显示新增空头规模并不大，且T合约在120日年线处也展现出较强的支撑力度，并未出现显著的向下破位现象，表明顺势杀跌的意愿已有所降低；从机构行为观察，当前超长债借贷的集中度已攀升至阶段性的极端高位，机构进一步向 下砸盘能力也相对有限。 数据来源：idata，国泰海通证券研究 长期视角来看，市场对超长端的谨慎也暗示了市场认定债市利率突破下行的驱动力不足，有一定潜在隐忧需要注意。 一方面、债市在长周期维度上缺乏大方向的利多支撑，反而面临多重潜在利空因素的压制。一方面，中东地缘政治冲突仍在延续，全球滞涨预期升温，国内也存在潜在的输入性通胀压力，且近期进出口表现较强，即使剔除基数效应的影响也同样展现出一定的韧性；另一方面，从信贷需求来看，尽管2月份受春节假期错位影响工作日偏短，但企业信贷仍维持同比多增。综合来看，当前已经公布的各项经济数据表现均尚可，市场目前难以证伪其究竟是短期的脉冲反弹还是长期的趋势改善，这种经济修复的“无法证伪”，直接构成了长期维度下压制债市做多力量的核心阻力。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 另一方面、货币政策进一步宽松的节奏或偏慢。从国内来看，两会期间对货币政策定调为延续“适度宽松”基调，叠加海外原油价格上涨下输入性通胀隐忧增加，货币政策宽松节奏或趋于平缓；从海外来看，当前美元指数表现异常强劲，欧元、日元等非美货币普遍承压贬值，尽管目前人民币表现出较强的韧性，暂时守住了6.9的关键关口，但在海外货币政策重估及强势美元的客观背景下，国内货币政策进一步宽松的运作空间受到了实质性制约。 1.3.如何把握修复行情：30年老券、网格策略和二永/中长端国开 我们认为3月中下旬债市或整体呈现震荡修复格局，修复节奏上或呈现出 波动加剧的特征，但即使出现单日回调，持续性也比较有限，后续会较快迎来修复。但3月末则需要警惕二永债发行放量、资金出表等潜在扰动。短期修复格局的具体落策略，我们建议可以考虑以下几方面。 （1）节奏上看，复盘上一轮回撤后的修复路径，本轮债市修复或仍将呈现短久期信用债/10年国债→中长久期二永→30年国债的顺序。 回顾2026年初以来的债市的修复可以看到，1月中上旬，5年、10年国债率先企稳并开启下行；步入月中，随着资金的边际转松与央行投放的增加，以2年期为代表的短端利率也开始下行，而交易盘占比较高的超长国债与10年国开的修复则更为滞后。 特别是30年老债可能的修复空间更大。当前30年国债活跃券与10年国债活跃券利差为47bp，已经到达2026年1月中性高点，30年国债老券与10年国债活跃券利差为55bp，更是已经超过2026年初高点。虽然我们认为30年国债活跃券修复至前低概率不高（由于预期+做空机制压制），但是30年老券具有免税+低流动性特征，在债市偏弱时往往被抛售出现利差急速走阔，在债市稳定后修复时空间也会更大，参考2025年8月和2025年12月的经验，30年老券利差修复至于活跃券持平概率不小，即还有5BP以上空间，特别关注24/23年发行的30年国债。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 （2）债市低位不明朗前执行网格策略，震荡市下的高抛低吸。 一般而言，网格交易适用于波动较为频繁且空间相对稳定的市场，在经历了2月以来的回暖的近期的调整后，短期债市波动的上下限已经相对明晰。经过过去一周的剧烈调整，当前债市已基本回调至近期的强支撑位，后续反弹动能正逐渐显现；与此同时，考虑到本轮短期修复难以一蹴而就，大概率将呈现宽幅震荡的节奏，这为网格策略提供了较适配的操作空间，具体来看，短期内10年期国债收益率波动上限约为前期高点1.83%，下限则约为前期低点1.77%。 在此背景下，目前债市环境高度契合网格策略，可依托宽幅震荡格局进行高抛低吸，有效避免趋势确定反弹后再去追高导致的持仓成本的显著抬升。此外，鉴于长周期预期依然偏弱，当前债市仍带有存在利率“易涨难跌”的特征，因此在执行网格策略时需保持克制，适当下调对于本轮反弹高点的预 期。 （3）参考历史，结构性/中性策略的逻辑与细节 在单边收益率下行空间有限的情况下，结构性策略就是增厚收益的核心抓手，即通过