国债专题报告：长短债分化，如何看待？

创元研究创元研究金融组研究员：金芸立期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z00191872025年4月27日 请务必阅读正文后的声明及说明2债市表现分化......................................................31.TS表现为何最弱..........................................................61.1 TS此前表现偏强，06合约持续处于负基差状态...........................................................................................................61.2市场宽货币预期边际降温，TS移仓进度加快，06合约承压.....................................................................................81.3正套策略推动TS下行...............................................................................................................................................................92.特别国债发行开启，超长债承压...........................................103.总结及后市判断.........................................................13金融数据跟踪：...................................................16经济数据跟踪：...................................................21 债市表现分化4月初关税政策出台后，债市收益率整体下行，但长短债券表现分化。4月7日，10年期国债收益率下至1.61%后数十天，10年债整体围绕1.65%以日均1BP的幅度窄幅波动，长债在4月3日和4月7日两个交易几乎完成了对海外关税的定价，定价效率极高。而短债方面，资金价格总体偏高，短债利率难以顺畅下行。超长债方面，受超长期特别国债发行扰动，20年及30年债明显承压。从收益率表现看，4月7日-8日两天，2年/5年/10年/30年国债收益率分别下行2/2/5/5bp。从期债表现看，4月7日-8日两天，TS2506,TF2506,T2506,TL2506分别上涨0.04%，0.12%，0.30%，1.07%。在快速定价海外关税影响后，4月8日至4月24日，2年/5年/10年/30年国债收益率分别上行1.7/0.4/0/7.5bp。从期债表现看，4月8日至4月24日，TS2506,TF2506,T2506,TL2506分别-0.25%，-0.33%，-0.2%，-0.63%。图：关税后收益率曲线变动（%）资料来源：Wind、创元研究1.40001.50001.60001.70001.80001.90002.00002.10001年2年 3-0.0600-0.0500-0.0400-0.0300-0.0200-0.01000.00000.01000.02000.03000.04003年5年7年10年20年30年变化2025-04-032025-04-24 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究图：国债期货主力合约收盘价（元）TF.CFET.CFE4月3-8日4月8日至今4月3日至今 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 1.TS表现为何最弱近期短债尤其是TS表现最弱，且TS不同合约中，近月合约TS2506表现最弱，我们认为有几方面原因共同构成：1.1TS此前表现偏强，06合约持续处于负基差状态当前TS2506及TS2509合约均处于负基差状态，即期货价格较对应最廉券现券价格高，这在其余期限的国债期货品种中并未出现。意味着，自2025年2月中下旬，TS主力合约移至06合约后，TS2506合约持续被高估，主要原因在于市场对于宽松落地的预期仍较强。因此本次4月起TS的偏弱，一定程度上基于前期TS合约表现偏强后收基差所致。图：TS合约到期前基差变化（元）-0.6000-0.4000-0.20000.00000.20000.40000.60000.80001.0000110192837465564TS2506TS2509 6图：TF合约到期前基差变化（元）资料来源：wind、创元研究-0.4000-0.20000.00000.20000.40000.60000.80001.0000110192837465564738291100109118127136145154163172181TF2412TF2503TF2506TF2509 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：wind、创元研究 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：wind、创元研究图：2年债负carry程度最深（%）资料来源：wind、创元研究-2.0000-1.5000-1.0000-0.50000.00000.50001.00002年债-DR00710年债-DR007 资料来源：wind、创元研究至于此前TS合约为何被高估，我们认为与资金成本偏高的背景下，期货替代策略占优有关。2年国债现券收益率大幅低于资金利率，在票息策略不占优势，资本利得困难的情况下，2年国债现券不会成为资金成本相对较贵的投资者的选择，相反期货交易因占用资本少，且不存在负carry问题，被市场青睐。因此我们看到，2025年初至今，TS合约总持仓量+125%，TF/T/TL合约总持仓量分别+55%，18%，20%。合约持仓量大幅攀升，且其中以TS2506合约持仓持续走高为主。图：国债期货持仓（手）资料来源：wind、创元研究0500001000001500002000002500002年总持仓10年总持仓 75年债-DR00730年债-DR0075年总持仓30年总持仓 资料来源：wind、创元研究1.2市场宽货币预期边际降温，TS移仓进度加快，06合约承压4月中旬以来，市场对于央行短期内快速降准降息的预期降温，而对于未来仍然看多流动性转松，因此多头提前加速将仓位移仓至2509合约，而空头因负基差持续，交割意愿较强，4月中旬起的TS合约移仓或主要为多头主导，因此TS2506表现可能比TS2509更弱。一般来说，当季合约交割前1个月左右，主力合约会从当季合约加速向次季合约切换，但是当前距离TS2506交割还有将近2个月，此时TS2506持仓量已明显下降且TS2509持仓量加速上升，更能证实这一点。图：TS持仓量变动（手）资料来源：wind、创元研究2025-04-25-90-99-108-117-126-135-144-153-162-171-180TS2412TS2503 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：wind、创元研究图：TS跨期价差均进一步下行（元）资料来源：wind、创元研究-0.300-0.250-0.200-0.150-0.100-0.0500.0002025-03-262025-03-282025-03-302025-04-012025-04-032025-04-05TS00-TS01 2025-04-072025-04-092025-04-112025-04-132025-04-152025-04-172025-04-192025-04-212025-04-23TS01-TS020200004000060000800001000001200000-9-18-27-36-45-54-63-72-81TS2506TS2509 8 1.3正套策略推动TS下行TS2506自今年年初以来很长时间处于负基差状态，即现券240024.IB价格低于TS2506对应最廉券价格3月中旬起，TS2506最廉券IRR持续走高，当前约为2.25%左右，仍远高于同业存单1.75%左右的资金利率，即空TS买最廉券的IRR远高于资金成本，正套策略明显占优，加剧TS的弱势。同时2-3月利率大幅调整后，机构持有短端信用债多卖出TS2506进行套期保值，图：IRR(CTD)%资料来源：wind、创元研究2025-03-212025-04-21TS2509.CFE同业存单收益率1.50001.70001.90002.10002.30002.50002.70002.90003.10002025-02-21 2025-03-212025-04-21T2506.CFET2509.CFE同业存单收益率 9 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：wind、创元研究 2.特别国债发行开启，超长债承压2025年的政府工作报告明确，今年拟发行1.3万亿元超长期特别国债，比去年增加3000亿元。4月16日，财政部公布2025年国债发行计划。今年超长期特别国债仍分为20年期、30年期和50年期三种，发行期数分别为6期、12期、3期，发行时间分布在4月至10月（共7个月），合计21期。其中，4月24日将首发20年期、30年期品种，5月23日将首发50年期品种，付息方式均为按半年付息。从发行期数看与2024年相似，但发行提前至4月开启，较去年提前一个月。发行节奏2024年1万亿超长期特别国债20年/30年/50年发行比例为3：6：1，发行期数为22次。假设2025年发行比例参照2024年，2025年20Y/30Y超长特别国债单次发行额预计为650亿元，50Y超长特别国债单次发行额预计为433亿元，因此月度超长特别国债供给压力多为1200-2400亿元。表：超长期特别国债发行计划预测（亿元）资料来源：Wind、创元研究图：超长期特别国债发行分布（亿元）年限发行次数发行总额度假设单次发行量假设20Y6390030Y12780050Y313000500100015002000250030004月5月6月7月8月20Y30Y50Y 106506504339月10月 资料来源：Wind、创元研究4月17日，财政部公布首批发行量，4月24日拟发行710亿元30年期超长期特别国债、500亿元20年期长期特别国债，两只合计发行1210亿元，与推算值1300亿元接近，月内供给压力符合预期，但市场猜测，今年的期限结构是否会向30年长债集中，消息公布后，30年债表现承压。从首批招标结果看，财政部20年、30年期超长期特别国债中标利率分别为1.98%、1.88%，全场倍数分别为3.11、3.66，边际倍数分别为8.42、3.43。整体符合预期，边际倍数偏高，反应市场需求较好。新增供给的提前落地也使得市场对于超长国债交易偏谨慎，30年国债表现不及10年品种，30Y-10Y利差走廓至25bp以上。超长期特别国债发行在市场预期内，对债市影响主要取决于流动性环境的配合情况。如果央行通过降准、买断式逆回购、买卖国债、降息等货币政策工具配合应对，预计市场能够有效地承接财政提前发力。从目前央行流动性配合看，央行4月开展6000亿元MLF操作，央行大幅加量续作MLF，体现了保持流动性充裕，加大对实体经济支持力度的政策取向，释放了货币政策稳增长发力的信号，本月央行买断式逆回购预计也会处于较大规模净投放状态，且后期不排除降准较快落地的可能，流动性较为配合。参考2024年超长期国债发行阶段的利差走势，我们预计后期30-10利差有望收窄。0.10000.12000.14000.16000.18000.20000.22000.24000.26000.28000.300010Y30Y 11图：30Y-10Y（%）资料来源：wind、创元研究0.000