国债周报：资金面维持紧平衡，长短债表现分化

2025年2月16日 国债周度报告 报告要点： 创元研究 期货市场表现，长短债表现分化。截至周五收盘，TS2503收102.72，较上周五下跌0.05%；TF2503收106.37，较上周五下跌0.09%；T2503收109.05，较上周五下跌0.05%；TL2503收120.35，较上周五上涨0.19%政策面上，当前正处于两会前的政策空窗期，宽松的政策方向较为明确，但宽货币节奏或有所后移。财政政策方面，2025年政府债供给规模将增加、节奏将靠前，具体财政政策关注三月两会，仍需关注“准财政”政策发力情况，包括增加PSL、政金债供给以及支持国央企扩表等方式。货币政策方面，宽货币方向不变，但降息预期将有所后移。美联储降息步伐放缓，交易员预计降息将推迟至年末，中美利差仍维持在近3%的高位水平，人民币面临较大压力，短期内制约央行降息空间。在稳汇率政策下，2025年央行工作会议再提“择机降准降息，保持流动性充裕”。后续人民币币值稳定将是货币政策加码宽松的前提之一。 创元研究金融组研究员：金芸立期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z0019187 资金面上，节后央行对于货币政策态度较为谨慎，在岸和离岸流动性同步收紧，非银资金充裕，银行资金水位较低，导致春节后银存间隔夜回购利率延续高位，部分时段甚至与7天期形成倒挂，反应出银行体系短期资金偏紧的状况。而这一情况的转变需要看到央行货币政策的配合。 基本面上，12月经济数据已边际好转，消费在“以旧换新”政策支持下继续回暖，投资端，狭义基建继续托底，制造业投资延续保持高增，但地产投资累计同比降幅仍在扩大。但同时，我们看到最新公布的1月CPI数据同比增长0.5%，持平预期，PPI则同比下滑2.3%，弱于预期，物价水平偏低等问题仍需改善，基本面持续修复仍需更多政策支持。 整体看，在经历了2024年末“宽货币”的前置交易后，10年期国债收益率接近1.6%，已下行至较低水平。2025年“宽货币”定调下，利率中枢仍有下行空间，但近期央行政策侧重于稳汇率，短期内降息概率降低，资金面或仍将维持紧平衡状态。加之两会前，消息面因素对市场扰动或有所加大，短期多空博弈加剧，债市震荡概率加大。 1.期货市场................................................................32.现券市场................................................................4 资金面回顾........................................................5 节后资金面维持紧平衡.....................................................................................................................................................................5 基本面情况........................................................9 金融数据....................................................................9经济数据...................................................................14 政策维持积极：...................................................18 2025年财政政策展望：更加积极，力度更大.....................................182025年货币政策展望：2011年后首次转向“适度宽松”...........................21 周度行情回顾 1.期货市场 期货市场方面，截至周五收盘，TS2503收102.48，较上周五下跌0.28%；TF2503收106.55，较上周五下跌0.51%；T2503收108.84，较上周五下跌0.0.52%；TL2503收121.20，较上周五下跌0.56%。 长短债走势分化，短债受资金面偏紧影响，走势承压。 资料来源：Wind、创元研究 2.现券市场 国内方面，受资金面收紧的影响，短债收益率上行明显，收益率曲线再度平坦化。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资金面回顾 节后资金面维持紧平衡 节前，在税期、取现需求以及央行暂停买卖国债的集中影响下，市场经历了一波“小钱荒”，资金面异常紧张。节后资金面边际转松，但幅度有限，整体仍处于紧平衡状态。 从原因看，央行对于货币政策态度较为谨慎，在岸和离岸流动性同步收紧，春节后央行连续三天公开市场净回笼累计超1万亿元。虽然春节取现等需求消化后，2月流动性压力小于1月，但是目前资金价格仍然不低，无论是银行还是非银，隔夜、7天借贷成本普遍仍在1.85%左右，均明显高于“924新政”后的资金利率中枢水平。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 此外，同业存款的自律机制出台以来，非银存款大量流失，导致大行负债端持续偏紧，而信贷“开门红”又提升大行负债需求，大幅限制了大行资金融出规模。近期大行资金融出量接连创下历史最低水平，目前仅在1.4万亿左右，而货币基金融出资金量则创下历史新高。对于货币基金而言，融出资金的回购利率，已超过了买债券、买存单的资产收益率，市场正呈现低资产收益率和高资金利率的情况。同时非银资金充裕，银行资金水位较低，导致春节后银存间隔夜回购利率延续高位，部分时段甚至与7天期形成倒挂，反应出银行体系短期资金偏紧的状况。而这一情况的转变需要看到央行货币政策的配合。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 稳汇率方面，近期央行通过发行离岸央票、暂停国债买入、上调跨境融资宏观审慎调节参数等方式来稳汇率，汇率也掣肘了央行货币政策宽松的空 间，市场对年初货币宽松的预期有所修正，投资者情绪趋于谨慎。 因此，我们认为在稳汇率等因素影响下，流动性仍将维持紧平衡状态，当前央行在流动性管理方面的态度暂未展现出更宽松的意图，资金面边际转松的幅度较为有限。后期央行货币净投放的边际变化，对市场的影响将会越来越大，需要关注春节后政府债放量后，央行货币政策工具使用情况，以及买入国债和降准何时重启。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 基本面情况 金融数据 社融数据总结：12月边际好转，政府债券融资仍是支撑社融的重要因素 社融数据方面，2024年全年，累计新增社融32.26万亿元，同比少增3.33万亿元，人民币贷款为主要拖累项（累计同比少增5.17万亿元），政府债券融资为主要支撑项（累计同比多增1.7万亿元）。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 12月当月，新增社融2.85万亿元，同比多增9181亿元，其中政府债融资同比多增8242亿元，人民币贷款同比少增2690亿元。整体看，12月社融数据边际好转，但政府债券融资仍是支撑社融的重要因素，社会总体融资水平仍有待进一步提升。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 信贷数据总结：居民端边际好转，企业端受化债影响继续走弱 信贷数据方面，2024全年，新增人民币贷款18.09万亿元，同比少增4.66亿元。其中居民户同比少增1.61万亿，以短期贷款少增为主。企业贷款同比少增3.58万亿元，以中长期贷款少增为主，居民企业加杠杆动力仍然不足。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 12月当月，信贷有所分化，居民中长期贷款同比好转，而企业中长期贷款继续下滑。具体看，12月新增人民币贷款9900亿元，同比少增1800亿元，其中居民端同比多增1279亿元，地产销售回暖带动居民中长期贷款回升，企业端同比少增4016亿元，一方面受化债因素影响带动企业端提前还贷，另一方面实体信贷不足仍是主要原因之一。 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 整体看，四季度地方政府化债、财政收支边际改善、楼市成交回升是金融数据改善的重要驱动。不过拆分细项看，更多新增融资需求来自政府，居民企业代表的私人部门加杠杆动力似乎并不充足，社会总体融资需求有待进一步释放。 存款总结：M1同比持续修复 货币增速看，2024年12月末M1增速-1.2%（前值-3.7%），M2增速7.3%（前值7.1%），M1M2剪刀差收窄2.1个百分点至-8.7%。财政加力，楼市及资本市场回暖共同推动资金活化。2025年起M1口径将会迎来一定调整，M1以及M1同比可能整体抬升。 资料来源：同花顺、创元研究 经济数据 12月经济数据呈现边际好转，消费在“以旧换新”政策支持下继续回暖，投资端，狭义基建继续托底，制造业投资延续保持高增速，地产投资累计同比降幅继续扩大。出口端，12月强出口效应下，出口增速大幅抬升。 消费方面，12月社会零售品消费总额同比增长3.7%（前值为3%），其中家电，通讯器材，体育娱乐用品消费同比增速分别达到39.3%，14%以及16.7%。2025年以旧换新政策范围继续扩容，有望进一步带动消费增长。 地产方面，12月呈现边际转暖的局面，销售面积同比降幅收窄，一线城市新房二手房价格环比均上涨。 资料来源：同花顺、创元研究 投资： 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 消费： 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 地产： 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：国家统计局、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究（样本城市：北京，深圳，成都，杭州，苏州，厦门，青岛，南宁） 政策维持积极： 2025年财政政策展望：更加积极，力度更大 财政政策三箭齐发：提高赤字率，增加特别国债，增加地方政府专项债额度 第一支箭：提高财政赤字率：12月中央经济工作会议明确提及“提高财政赤字率”。在增税政策落地难度大以及土地收入短期内难以大幅度提升的背景下，提升赤字率是最为直接和有效的政策工具。 回顾过去几年赤字率水平，2020年受疫情影响，政府杠杆率快速上升，目标赤字率上调0.8个百分点至3.6%，对应赤字规模3.76万亿元，此外，年终仍发行1万亿元的抗疫特别国债（不计入赤字）；2021年随着国内经济逐步复苏，目标赤字率小幅下调至3.2%，相应赤字规模为3.57万亿元；2022年，财政政策强调“要提升效能，更加注重精准、可持续”，目标赤字率设定为2.8%，赤字规模对应降至3.37万亿元；2023至2024年，目标赤字率均为3%，其中2023年末增发国债后抬升赤字率0.8个百分点至3.8%。我们预计2025年财政赤字率或将打破3%的界限，市场普遍预估将达3.5%--4.0%左右水平。 资料来源：同花顺、创元研究 第二支箭：增加特别国债：2024年初两会期间宣布增发1万亿超长期特别国债，并在5月至11月期间连续发行22次，