固定收益专题报告：股市回暖，如何看待债性资产？

报告日期：2025年08月26日 ◼分析师：罗云峰◼SAC编号：S1050524060001◼分析师：黄海澜◼SAC编号：S1050523050002 如何看待股市回暖的持续性？ 2023年以来股债收益差下行反映永续增速下修，随着各领域债务风险下降，永续增速下行可能暂告一段落，且股债收益差中枢下行已经反映了大部分永续增速下修。考虑到今年A股盈利增速大概率较2024年提升也对股债收益差中枢有一定支撑，股债收益差或从下行转向区间震荡。模型显示，利率下行、社融回升、美元回落对股市有滞后利好，或支撑市场至明年上半年向好。 如何看待银行股上涨空间？债性红利策略表现如何？ 股息率倒算，中性假设下银行股上涨空间20%左右。历史对比来看，银行超额收益主要体现在熊市和震荡市，牛市超额收益不强。今年以来，债性因子、红利因子表现下降，欠配因子仍处高位运行，反映公募+ETF资金流入尚未超越险资成为市场主导。 股市回暖，债券如何表现？ 股市回暖，社融下行，货币政策转入观察期环境下，债市震荡概率较高。结合历史对比和股债收益差测算，1.8%附近10Y利率料有波段交易机会。 风 险 提 示 市场风格变化可能使得模型效果与历史回测存在差异。机构季度持仓数据经过估计处理可能与实际存在误差。 2.如何看待银行股上涨空间？3.债性红利策略更新1.如何看待股市回暖的持续性？4.股市回暖，债券如何表现？ 目录CONTENTS 0 1如何看待股市回暖 的 持 续 性？ 1、2023年以来股债收益差下行反映永续增速下修 •4月以来10Y国债利率-万得全A股息率衡量的股债收益差指标从-2倍标准差之下升至-1倍标准差以上。 •通过戈登模型倒推得到的股市风险溢价𝑟𝑘=𝐸𝑡𝑃𝑡𝑑1+𝐺1+𝐺2−𝑟𝑓，其中𝑟𝑘为股权风险溢价，𝐸𝑡为第t期的每股收益EPS，𝑃𝑡为第t期股价，d为股息支付率，𝐺1为t+1期股利预期增长率，𝐺2为此后的股利预期永续增长率，𝑟𝑓为无风险收益率，常用10Y国债收益率或高等级信用债收益率。由于风险溢价直观衡量了投资者风险偏好的变化，而风险偏好具有均值回复的特征，因此风险溢价也具有均值回复的特征。 •10Y国债利率与股息率之差是风险溢价的一种简化形式。𝑟𝑝=𝑟𝑓−𝐸𝑡𝑃𝑡𝑑=𝐺2+𝐸𝑡𝑃𝑡∙𝐺1−𝑟𝑘。 •2023年以来的股债收益差指标单边下行主要反映了𝑮𝟐持续下修，受到房地产市场下行、地方债务风险和金融体系风险担忧影响。 2、股债收益差中枢下行反映了大部分永续增速下修 •永续增速下行过程可能暂告一段落。GDP名义增速在2019-2022年中枢基本稳定在7.5%附近，2023年增速持续下行，2024-2025H1增速基本稳定在4.25%附近，较此前中枢下降3.2%左右。随着房地产、地方债务和银行体系风险下降，永续增速的下行可能暂告一段落。 •股债收益差中枢下行反映了大部分永续增速下修。2019-2021年股债收益差中枢大致在1.4%，2025年以来中枢大致在-0.7%，中枢较此前已经下降了2.1%左右。图：全A利润增速与GDP增速对比（%）40中国:GDP:现价累计同比%，2020-2023数据经处理全部A股归母净利润增速(三年中心移动平均) %•考虑到今年A股盈利增速大概率较2024年提升，G𝟏上行也对股债收益差中枢有一定支撑，股债收益差可能从前期的趋势性下行转向区间震荡。•中期来看，对利率而言，走势料从趋势性下行转向震荡；对股市而言，企稳回升的概率也在上升。 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 3、“反内卷”或有利于稳定长期盈利增速中枢 •拆分来看，近年来盈利增速下行主要来自于价格下行。2024年以来GDP实际增速已有小幅回升，但平减指数累计同比连续9个季度为负。•工业产能利用率延续低位，若“反内卷”对于约束供给有一定效果，则有利于稳定长期盈利增速中枢。 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 4、模型显示，利率下行、社融回升、美元回落对股市有滞后利好 •我们使用10Y国债利率、美元指数、社融存量增速对万得全A做回归，日度数据均转换成月度均值，回归调整R²大致在60%附近。模型显示，10Y利率下行、美元指数下行、社融增速抬升环境有利于股市上涨。 5、回归模型显示，2017年前后变量间关系有所变化 •具体来看，2017年前后各变量之间的关系有所变化。 •美元指数在2017年之前基本与万得全A同向变动，此后转为反向变动，反映在零利率时期美国利率对万得全A影响有限，经济景气度影响更大，所以美元指数与万得全A基本同向变动；随着美国利率波动幅度加大，利率对万得全A影响上升。•10Y国债利率前期股债跷跷板效应较强，后期股债同涨增多。主要是由于前期经济内生融资需求较强，融资需求上行/下行驱动股债走势。随着经济内生融资需求下降，政府融资替代私人部门融资，政府融资扩张的同时可能调控利率下降以化解债务压力，因此在2021年和2024年9月以来，股债基本同涨。•社融存量增速对万得全A一直是正向拉动。•主要变量对万得全A影响的滞后期变长。可能也与经济内生融资动能下降有关，流动性投放从企业居民自发扩表，转向财政货币发力，降低融资成本从而间接推动私人部门资产负债表平稳乃至扩张，因此政策对资产价格影响的时滞有所拉长。 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 6、三大变量何去何从？美元指数短期或小幅反弹 •短期来看，美元指数下行幅度较大，2Y美债利率3.7%隐含了未来一年降息80BP预期，继续下行空间可能有限。 •结合当前美元指数相对拟合值偏离较多，参考2024年9月美联储首次降息即为美元指数低点，此后2024年9月至2025年1月，美元指数自100附近反弹至109附近。若今年9月降息落地但后续持续性不及预期，美元指数短期或有反弹。 7、三大变量何去何从？社融至年底料回落至7.9%附近 •今年上半年政府债发行结构较快，至7月底社融中政府债存量同比达到21.9%，剔除政府债的社融同比则在6%，且连续6个月在这一水平附近。•往后来看，根据两会计划，至2025年年底社融中政府债存量同比料降至15.5%附近，假设剔除政府债的社融同比维持6%，则年底社融增速或降至7.9%附近。 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 8、三大变量何去何从？10Y利率料区间震荡 •利率方面，下行或受到银行负债成本约束。•但房价再度下行，贷款趋弱，央行对资金面态度较为友好。 9、短期关注上涨斜率，中期看至明年上半年上涨概率均较高 •短期来看，模型预测9-10月市场或阶段性回调。•中期来看至明年上半年市场上行概率较高，此后由于美元指数和社融增速的滞后影响，市场或转而下行。 0 2如何看待银行股上涨空间？ 1、银行超额收益的两个时期 •2005年以来，银行股超额收益主要表现在两个时间段：2011.2-2016.9，持续5年7个月，以及2020.12至今，已持续4年7个月。•2011.2-2016.9分为5个阶段：①2011.2-2012.11熊市，银行跌幅小于大盘；②2012.11-2014.6震荡市，银行小幅上涨；③2014.6-2015.6牛市，银行涨幅不及大盘；④2015.6-2016.2熊市，银行跌幅小于大盘；⑤2016.2-2016.9小牛市，银行涨幅大于大盘。•2020.12至今分为2个阶段：①2020.12-2024.1熊市，银行震荡；②2024.1-2024.6震荡市，银行上涨。 2、银行股股息率与10Y国债利率 •两个时期银行股股息率均呈现先上后下走势，银行股股息率高点均在5.5%附近。 •银行股超额收益结束的标志在于银行股股息率与10Y国债利率之差迅速收窄，受到银行股涨幅较大、10Y国债利率上行、银行股息支付率下降等因素影响。 3、银行股股息率影响因素拆分 •银行股息率=每股股息每股股价=EPS×股息支付率P，股息率受到EPS、股息支付率和股价三方面影响，也即利润增速、股息支付率和股价。 4、银行股股息率不同水平倒算股价空间 •银行股股息率最终水平可以采取三种情境假设：【保守情况】静态对标2015年4月，股息率降至3.2%附近；【中性情况】静态对标2017年5月，股息率降至2.5%附近；【乐观情况】动态对标10Y国债利率，股息率降至2%附近。其中利润增速使用万得一致预测，全部上市银行和国有大行考虑财政部定增对股本的稀释。 •从测算结果来看，中性情况下银行股上涨空间在20%附近，其中股份行由于利润增速预期较低，上涨空间相对较小。 0 3债 性 红 利 策 略 更 新 1、债性红利策略表现回顾 •截至8月8日，A+H5%债性红利策略年内上涨22.4%，与恒生指数年内涨幅接近，回撤较小。A股3%债性红利策略年内上涨13.4%，好于中证红利，但不及银行指数。 2、红利股波段受降息节奏影响 •红利走势受到降息节奏影响。1-2月降息不及预期，红利指数呈现宽幅震荡。3月以来降息预期再度上升，除关税导致市场4月中旬市场大幅波动之外，红利指数基本持续上涨趋势。 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 3、债性红利组合选股结果 4、欠配因子和债性因子表现 •对比只使用股息率阈值，股息率阈值+欠配比例，股息率阈值+欠配比例+债性三类组合的历史净值表现，我们可以拆分得到公募（含股票ETF）欠配因子和债性因子表现。 5、欠配因子表现持续走高 •今年上半年A+H欠配因子表现持续走高，7月以来小幅回调。A股欠配因子表现持续震荡。可能与港股股息率水平较高，保险资金流入规模较大有关。 •历史来看，保险投向股票资金相对公募（含股票ETF）资金规模增长较快时，欠配因子表现持续走高；反之亦然。•4月8日，国家金融监督管理总局发布《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》，1）上调权益资产配置比例上限，简化档位标准，将部分档位偿付能力充足率对应的权益类资产比例上调5%；2）提高投资创业投资基金的集中度比例；3）放宽税延养老比例监管要求。•今年前6个月，保险公司保费收入累计增长5.3%，截至3月底保险投向股票和证券资金同比增长33.5%。权益类监管比例上调有助于保险投向权益资金持续增长，欠配因子料延续高位。 6、债性因子表现走弱 •去年10月以来，债性因子对红利组合的增强效果逐步下降。一方面受到利率步入低位，债市从趋势性上涨转向震荡影响；另一方面受到市场环境较好，非债性个股表现普遍较强影响。 •若不做任何股息率筛选，截至8月8日，今年以来非债性A+H个股累计上涨25.3%，非债性A股累计上涨24.7%，均跑赢同市场红利组合。 0 4股市回暖，债券如何表现？ 1、股市上涨期间债市表现复盘 •2014年之前股债跷跷板较为明显，主要由于经济内生融资需求强，使得股市上涨同时央行加息。2014-2015年之后随着融资需求减弱，各领域债务问题逐步显现，股债跷跷板解释性下降。 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 2、社融增速下行时期，债券未必转熊，但波动放大 •2014年以来5次万得全A涨超10%时期，利率两次下行，三次上行。利率上行时期，股市上涨均伴随着社融增速（尤其是非政府社融）上行；利率下行时期，股市上涨均伴随着社融增速下行。具体来看，除了2017年和2020年社融明确持续回升，货币政策收紧，政策环境与当前差异较大，我们详细探讨2015年、2019年和2024年股市上涨期间的债市表现。 3、2014-2015年牛市期间债市复盘 •2014-2015年债市大致分为三个阶段：2014.1-2014.10，股票牛市早期，利率趋势性下行；2014.11-2015.8，股票牛市到股灾，利率区间震荡；2015.9-2015.12，利率重回下行趋势。 •2014.11-2015.10是一个持续的降息周期，2014.11、2015.3、2015.5、2015.6、2015.8、2015.10连续六次降息。社融也持续下行，其中不含政府