核心观点
- 股市回暖持续性： 2023年以来股债收益差下行反映永续增速下修，随着各领域债务风险下降，永续增速下行可能暂告一段落。考虑到今年A股盈利增速大概率较2024年提升，股债收益差或从下行转向区间震荡。模型显示，利率下行、社融回升、美元回落对股市有滞后利好，或支撑市场至明年上半年向好。
- 银行股上涨空间： 银行股超额收益主要体现在熊市和震荡市，牛市超额收益不强。历史上银行股超额收益结束的标志在于银行股股息率与10Y国债利率之差迅速收窄。中性假设下银行股上涨空间20%左右。
- 债性红利策略： 截至8月8日，A+H 5%债性红利策略年内上涨22.4%，与恒生指数年内涨幅接近，回撤较小。A股 3%债性红利策略年内上涨13.4%，好于中证红利，但不及银行指数。红利走势受到降息节奏影响。今年上半年A+H欠配因子表现持续走高，7月以来小幅回调。A股欠配因子表现持续震荡。保险资金流入规模较大有助于欠配因子表现持续走高。去年10月以来，债性因子对红利组合的增强效果逐步下降。
- 债券市场表现： 股市上涨期间债市表现复盘显示，2014年之前股债跷跷板较为明显，2014-2015年之后各领域债务问题逐步显现，股债跷跷板解释性下降。社融增速下行时期，债券未必转熊，但波动放大。结合历史对比和股债收益差测算，1.8%附近10Y利率料有波段交易机会。
关键数据
- 2023年以来10Y国债利率-万得全A股息率衡量的股债收益差指标从-2倍标准差之下升至-1倍标准差以上。
- GDP名义增速在2019-2022年中枢基本稳定在7.5%附近，2023年增速持续下行，2024-2025H1增速基本稳定在4.25%附近，较此前中枢下降3.2%左右。
- 今年上半年全A利润增速回暖。
- 2024年以来GDP实际增速已有小幅回升，但平减指数累计同比连续9个季度为负。
- 工业产能利用率延续低位。
- 2024年以来政府债发行结构较快，至7月底社融中政府债存量同比达到21.9%。
- 根据两会计划，至2025年年底社融中政府债存量同比料降至15.5%附近。
- 2024年“923”行情进程较快，9月24日至10月8日万得全A累计上涨35%。
- 2024.7、2024.9逆回购利率分别下调10BP和20BP。
- 社融增速方面，不含政府债的社融存量增速自2023年12月的8.5%快速下行至2024年9月的6.2%，此后持续在6%附近波动；含政府债的社融存量增速自2024年1月的9.5%下行至2024年10-11月的7.8%，此后持续上行。
研究结论
- 短期关注上涨斜率，中期看至明年上半年市场上行概率较高，此后由于美元指数和社融增速的滞后影响，市场或转而下行。
- 银行股股息率最终水平可以采取三种情境假设：保守情况、中性情况、乐观情况。中性情况下银行股上涨空间在20%附近，其中股份行由于利润增速预期较低，上涨空间相对较小。
- 结合历史对比和股债收益差测算，1.8%附近10Y利率料有波段交易机会。
