固定收益专题报告：如何看待金融经济数据不同组合对债市的影响

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益·证券研究报告】 固定收益 如何看待金融经济数据不同组合对债市的影响 ——固定收益专题报告 研究结论  二季度货币政策执行报告重提“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，7月金融数据不及预期，引发了市场对于金融数据回落的预期，那么金融数据预计何时见顶？对经济和资产价格又有着怎样的影响？本文将对这一问题展开探讨。  从社融各分项测算结果来看，社融存量增速预计在四季度见顶，明年一季度开始回落。即使在最悲观的假设下，年内社融存量增速仍在继续上升。2021年一季度开始，社融存量增速开始下行。  7月社融和M2走势出现了一定程度的背离，从历史情况来看，短端利率在大多数时期领先M2增速，M2增速拐点在所有时期均领先社融增速。  这主要是由于当货币政策出现边际变化时，对于信贷的传导和影响更为直接。而央行对直接融资和政府债融资规模的影响相对较小，因此对社融的影响相对滞后。  近期货政报告对货币政策的表述趋于中性，同时地产融资可能边际收紧，这均使得M2增速可能边际放缓。但社融中的政府债发行和股权融资预计年内仍将处于较高水平，造成二者年内持续背离。  社融下降到经济下滑的传导较慢，平均领先一年左右。可以看到，除了2013年央行大幅收紧货币政策，引发“620钱荒”和“1220钱荒”之外，社融下行到经济下行的传导均需要一年甚至更久。  分项来看，房地产开发投资可以分成土地购置费和施工建安其他两个部分，在中性假设下2021年二季度投资或现拐点。上半年项目申报额大幅增长，以及广义赤字率TTM预计进一步上升，预计基建增速持续回升。收入差距扩大对消费有负面影响，预计消费缓慢回升。外需处在边际恢复过程中，从美联储表述来看，宽松货币政策还将持续相当一段时间，助力需求回升。  社融存量增速-GDP名义增速。以二者差值所度量的广义流动性对债市影响较大。  一方面，广义流动性收缩，利率债走熊。2003年以来广义流动性与10Y国开债到期收益率的相关性为-0.45。另一方面，广义流动性收缩，信用风险溢价将有所上升。 风险提示  如果中美各方面摩擦程度超预期，或将影响我们对经济和货币政策的判断。  如果货币政策超预期紧缩，或将影响我们对经济和资产价格的判断。 Table_ Base Info 报告发布日期 2020年09月07日 证券分析师 黄海澜 021-63325888*2470 huanghailan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090002 相关报告 经济回升具有持续性，市场预计震荡上行 2020-09-01 供给压力预计减弱，但难改债市弱势 2020-08-31 风险因素部分缓释，转债市场料有所回暖 2020-08-31 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益·证券研究报告】 目 录 一、社融增速或将在四季度见顶，社融M2增速之差预计走阔 ....................... 3 1.1 社融存量增速或将在四季度见顶 .................................................................................. 3 1.2 社融M2增速之差预计走阔 ......................................................................................... 4 二、从金融数据到经济数据，传导路径和时滞规律 ........................................ 6 2.1 社融下行到经济下行领先一年左右，经济回升持续性仍然较强 ................................... 6 2.2 地产投资增速年内预计继续上行 .................................................................................. 7 2.3 广义赤字率上行，基建增速预计持续回升 .................................................................... 8 2.4 收入差距扩大对消费有负面影响，预计消费缓慢回升 ................................................ 10 2.5 外需处在边际恢复过程中，宽松货币环境助力经济回升 ............................................ 11 2.6 外部环境预期变化，制造业投资回升幅度预计较为缓慢 ............................................ 12 三、金融经济数据不同组合对债市的影响..................................................... 14 风险提示 ...................................................................................................... 15 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 一、社融增速或将在四季度见顶，社融M2增速之差预计走阔 1.1 社融存量增速或将在四季度见顶 二季度货币政策执行报告重提“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，7月金融数据不及预期，引发了市场对于金融数据回落的预期，那么金融数据预计何时见顶？对经济和资产价格又有着怎样的影响？本文将对这一问题展开探讨。 从社融各分项测算结果来看，社融存量增速预计在四季度见顶，明年一季度开始回落。 政府债券方面，从17年以来国债和地方债发行节奏来看，国债一般在第二季度到第四季度发行节奏较为平均，地方债则基本在三季度之前全部发行完毕。按照财政部安排，专项债将在10月底前发行完毕。结合历史规律，三四季度政府债净融资规模预计分别在2.9万亿和1.6万亿左右。 新增信贷是社融中占比最高的部分，2019年新增信贷占到新增社融的66%左右。我们分别假设2020年下半年新增信贷同比增长-5%~15%三种情况，2021年上半年新增信贷同比-5%~5%三种情况。做出这样的假设主要是出于：从历史数据来看，14年以来，新增信贷当季同比最低为-5.5%，下行幅度较以往缩窄。二季度货币政策执行报告提出“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，可以看到，2017年以来使用这一表述的时期，社融中的贷款分项增速始终维持在正数。 表外融资方面，由于地产融资政策或有收窄，以及利率上行影响，预计净融资同比为负。企业债券方面，近期利率上行，预计企业债券净融资规模下降。权益融资方面，从近期政策表述来看，权益融资仍然具有重要的战略意义，因此，我们对于未来一年内的权益净融资规模持乐观态度。 综上所述，即使在最悲观的假设下，年内社融存量增速仍在继续上升。2021年一季度开始，社融存量增速开始下行。 图1：对于社融各分项未来一年内走势的三种情景假设 图2：不同情景假设下的社融存量增速未来走势 单位：% 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 相对乐观假设相对中性假设相对悲观假设信贷新增信贷同比增速20Q3:15%;20Q4:15%21Q1:5%;21Q2:5%新增信贷同比增速20Q3:5%;20Q4:5%21Q1:0%;21Q2:0%新增信贷同比增速20Q3:-5%;20Q4:-5%21Q1:-5%;21Q2:-5%表外融资每季度净融资500亿每季度净融资-1000亿每季度净融资-3000亿企业债券降至19年同期水平降至18、19年同期均值水平降至18年同期水平股票每季度净融资2500亿每季度净融资2000亿每季度净融资1500亿政府债券20年国债三四季度平均发行。地方债10月底前发完。21年前两季度净融资降至19年同期水平。20年国债三四季度平均发行。地方债10月底前发完。21年前两季度净融资降至20年同期水平。20年国债三四季度平均发行。地方债10月底前发完。21年前两季度净融资降至21年同期水平。其他取19、20年同一季度均值水平10.0011.0012.0013.0014.0015.002019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-05相对乐观假设相对中性假设相对悲观假设 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图3：历年货币政策执行报告对于社融和M2的表述，以及与社融增速的对应关系 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.2 社融M2增速之差预计走阔 7月社融和M2走势出现了一定程度的背离，从历史情况来看，短端利率在大多数时期领先M2增速，M2增速拐点在所有时期均领先社融增速。 这主要是由于当货币政策出现边际变化时，对于信贷的传导和影响更为直接。而央行对直接融资和政府债融资规模的影响相对较小，因此对社融的影响相对滞后。 近期货政报告对货币政策的表述趋于中性，同时地产融资可能边际收紧，这均使得M2增速可能边际放缓。 但社融中的政府债发行和股权融资预计年内仍将处于较高水平，造成二者年内持续背离。 时间社融和信贷投放相关表述下一季度新增社融增速 %下一季度社融贷款增速 %2017年3月实施好稳健中性的货币政策。保持总量稳定，调节好货币闸门。1.7631.622017年6月实施好稳健中性的货币政策。保持总量稳定，调节好货币闸门。19.6729.252017年9月实施好稳健中性的货币政策。保持总量稳定，调节好货币闸门。2.99-2.392017年12月保持货币政策的稳健中性，管住货币供给总闸门。保持货币信贷和社会融资规模合理增长。-18.427.632018年3月保持货币政策的稳健中性，管住货币供给总闸门。-14.875.692018年6月保持货币政策的稳健中性，把好货币供给总闸门。保持适度的社会融资规模。-2.3724.122018年9月实施好稳健中性的货币政策，保持货币信贷和社会融资规模合理增长-20.9820.532018年12月稳健的货币政策保持松紧适度,强化逆周期调节。保持货币信贷和社会融资规模合理增长。42.0729.752019年3月稳健的货币政策保持松紧适度,根据经济增长和价格形势变化及时预调微调。把好货币供给总闸门，不搞“