固定收益专题报告：不同股债行情组合下，转债表现如何？
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年09月25日固定收益专题报告不同股债行情组合下，转债表现如何？核心观点固定收益专题研究证券分析师：王艺熹证券分析师：董德志021-60893204021-60933158wangyixi@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522100006S0980513100001联系人：吴越wuyue8@guosen.com.cn基础数据中债综合指数232.4759中债长/中短期指数245.3736/209.0595银行间国债收益(10Y)2.6802企业/公司/转债规模(千亿)66.0355/28.4918/8.8060市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《2023年三季度债券市场行情回顾-冲高回落》——2023-09-24《固定收益专题报告-2023年中债市场隐含评级调整的特征》——2023-09-20《资金观察，货币瞭望——资金面边际收紧，预计9月市场利率上行》——2023-09-20《固定收益专题报告-2023年信用债外部评级调整的特征》——2023-09-13《固定收益专题报告-不容忽视的“双刃剑”——转债发行人持有交易性金融资产全梳理》——2023-09-08近期伴随多项稳增长政策落地，市场风险偏好有所回升，纯债市场发生一定调整，转债市场则出现了各平价区间估值明显压缩的现象。鉴于转债兼具股债属性，我们通过复盘2018年以来不同股票市场和债券市场行情组合下转债市场的表现，总结各情形下转债所适用的应对策略。在分析中，按照股票、债券市场的不同行情组合，我们分为股牛债熊、股熊债牛、股债双牛和股债双熊4种主要情况展开讨论，以过往典型时期的“史”为鉴：股债双牛：在股债市均表现较好时，转债往往迎来平价和估值戴维斯双击，是可遇不可求的情形；我们梳理了2019.12-2020.01中旬，2021.10下旬-12上旬，2022.04底-05底几个时期的情况加以说明。股债双牛行情下转债通常强势跟涨，建议跟踪【转债隐含波动率-正股实际波动率】指标来判断市场是否过热，及时止盈。股债双熊：和股债双牛的情形正好相反，当股市和债市均表现不佳时，转债会面临平价和估值的双重压力，易出现戴维斯双杀效应；我们梳理了2018.07下旬-2018.09下旬，2022.08下旬-2022.09几个时期的情况加以说明。从历史回溯来看，股债双熊时转债也无法幸免，部分交易日内甚至出现超9成转债下跌的现象；在此行情组合下，建议增加底仓品种的配置。股牛债熊：股牛债熊时期，转债面临较大估值压缩压力，但也曾出现转股溢价率不降反升的情况；我们梳理了2019.04上中旬，2020.05-2020.07中旬，2023.01上中旬几个时期的情况加以说明。总结来看，当股牛债熊的“债熊”仍为初期时，应增加高平价、高债底转债仓位的比例，抵抗估值压缩风险；而当“债熊”已经演绎到末期，则为积极入场配置转债的良好时机。股熊债牛：转债易跟涨而不易跟跌，在权益下跌时，估值能够为转债价格提供一定保护，因此在股熊债牛时期，转债通常能够表现出较强的抗跌属性；我们梳理了2021.12下旬-2022.01下旬，2023.02-08下旬几个时期的情况加以说明。股熊债牛时应避免配置偏股型高价转债，平衡型转债进可攻退可守，可适当增配银行、公用事业等底仓品种。尽管央行降准、MLF超额续作呵护流动性，8月进出口、通胀、经济数据改善预计仍对债市产生较大压力，而全市场转债的转股溢价率也已连续几周出现压缩。参考历史上股牛债熊（债熊为初期）时期的情况来看，权益市场情绪明显回落或者10年期国债利率转向下行时，转债估值压缩将明显缓解。因此，我们预计本轮转债估值仍有一定压缩空间，择券时建议增加债底保护高、绝对价格低、回撤空间有限的转债仓位。风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录不同股债行情组合下，转债表现如何？............................................4股债双牛：转债平价估值戴维斯双击......................................................4股债双熊：转债平价估值戴维斯双杀......................................................7股牛债熊：债熊初期转债估值压缩，末期转债估值或提升....................................9股熊债牛：转债抗跌属性凸显...........................................................12转债估值会压缩到什么程度？...................................................14 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1：2018年以来股债市走势（以2017年12月31日为基准）...................................4图2：2019.12-2020.01中旬中证转债指数&万得全A............................................5图3：2019.12-2020.01中旬转债平价估值双升.................................................5图4：2021.10下旬-12上旬中证转债指数&万得全A.............................................5图5：2021.10下旬-12上旬转债平价估值双升.................................................5图6：2021.10.20-12.10各平价区间转股溢价率变动（%）.......................................6图7：2022.04底-05底中证转债指数&万得全A.................................................6图8：2022.04底-05底转债平价估值双升.....................................................6图9：2022.4.25-5.23天能转债价格和估值变动................................................7图10：2018.07下旬-2018.9下旬中证转债指数&万得全A........................................8图11：2018.07下旬-2018.09下旬转债平价估值双杀...........................................8图12：2022.08下旬-2022.09中证转债指数&万得全A...........................................8图13：2022.08下旬-2022.09转债平价估值双杀...............................................8图14：2022.8.19-9.30国微转债价格和估值变动...............................................9图15：2019.04上中旬中证转债指数&万得全A................................................10图16：2019.04上中旬转债估值难以企稳.....................................................10图17：2020.05-2020.07中旬中证转债指数&万得全A..........................................10图18：2020.05-2020.07中旬转债估值大幅压缩...............................................10图19：2023.01上中旬中证转债指数&万得全A................................................11图20：2023.01上中旬转债估值抬升.........................................................11图21：2023.1.3-1.20希望转2价格和估值变动...............................................11图22：2021.12下旬-2022.1下旬中证转债指数&万得全A.......................................12图23：2021.12下旬-2022.01下旬转债估值区间波动..........................................12图24：2023.02-08下旬中证转债指数&万得全A...............................................12图25：2023.02-08下旬转债估值震荡上行....................................................12图26：2023.2.1-8.25各平价区间转股溢价率变动（%）........................................13图27：2023.2.1-8.25福莱转债价格和估值变动...............................................13图28：近期转债估值出现压缩..............................................................14图29：2019.3.28-4.10转债估值和10年期国债利率变动.......................................15图30：2020.4.30-7.15转债估值和10年期国债利率变动.......................................15表1：不同情景下转债表现及应对策略总结...................................................14 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4不同股债行情组合下，转债表现如何？近期伴随着多项稳增长政策持续落地，市场风险偏好有所回升，纯债市场发生一定调整，转债市场则出现了各平价区间估值明显压缩的现象。鉴于转债兼具股债属性，我们通过复盘2018年以来不同股票市场和债券市场行情组合下转债市场的表现，总结各情形下转债所适用的应对策略。在分析中，按照股票、债券市场的不同行情组合，我们分为股牛债熊、股熊债牛、股债双牛和股债双熊4种主要情况展开讨论，以过往典型时期的“史”为鉴。图1：2018年以来股债市走势（以2017年12月31日为基准）资料来源：wind、国信证券经济研究所整理股债双牛：转债平价估值戴维斯双击在股债市均表现较好时，转债往往迎来平价和估值戴维斯双击，是可遇不可求的情形。（一）2019.12-2020.01中旬在当时全球PMI数据有所回暖、中美第一阶段经贸文本达成一致等背景下，市场对于经济复苏的预期提升，权益市场表现良好；与此同时，货币政策边际宽松，国内流动性环境较为宽裕，10年期国债利率位于下行区间。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5股债双牛的背景下，转债市场也演绎出较好行情。进入12月以来，正股上涨带动转债平价提升，同时估值修复进一步为转债价格带
