结构性修复背后的长短期逻辑差异，如何应对

结构性修复背后的长短期逻辑差异，如何应对 本报告导读： 关注结构性修复背后，债市长期逻辑的变与不变。 杜润琛(研究助理)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880123090079 投资要点： 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 国庆假期后债市转向结构性修复，背后的逻辑是综合性的，一部分有利于持续修复，一部分也限定了修复上限。我们认为短期中的主要支撑是三方面因素叠加，一是权益市场行情转震荡，股债跷跷板的压制减弱；二是资金利率低位运行，助力市场情绪走稳；三是经历前期回调后，期限利差、国债国开利差、信用利差等均偏厚，打开了债市短期修复的空间。 REIT市场与利率脱锚2025.10.19避险潮下，海外债资产如何选择2025.10.14主要买方情绪回暖，但偏好短期债券2025.10.13地方债长端利差收窄，四季度已披露发行计划8966亿2025.10.12贸易摩擦下REIT市场的危与机2025.10.12 更为重要的是，有三点中长期逻辑需要关注：其一，存单利率下行受阻、债市利率中枢仍然较难有效突破1.75%。由于目前债市资本利得预期已经明显降温，利差中枢10年期国债的定价权已经回到对资本利得相对不敏感的中大型银行等配置型资金手中，受到中长期流动性成本定价上的限制。结合央行中长期资金投放成本下行偏慢考虑，存单利率作为央行指引下的市场利率，或难以明显向下偏离，1年期存单利率大概率继续保持在1.65-1.70%的区间内，相应的10Y国债考虑票息差后，也难以有效突破1.75%位置。 其二、交易盘主导债市修复，10月结束前可能持续。在近期债市的结构性修复行情中，30年国债、二永这类高弹性、强博弈品种的表现最为突出，这在一定程度上反映出交易盘主导债市修复的特征（与银行主导的10年期国债利率下行不足正好相反）。从机构行为分析，这种现象可能至少持续到10月末。这种交易盘主导逻辑的背后是交易类机构仍有冲击年内创收提升的驱动，10月末到11月上旬都可能持续。但10月末银行三季报和12月各家机构进入年终可能会使得情况发生变化，如果银行三季报出现部分的金融市场业务萎缩或增速大幅减缓，同时四季度中后期各家机构开始兑现早期浮盈以稳定年度收益，可能会使得债市从交易盘主导转为配置盘卖出。 其三、债市未完全摆脱权益市场压制，但边际有脱敏迹象。对比股债行情，7月以来股市对债市的压制持续至今，但从边际变化上看，债市行情修复的前置条件从“权益市场明显回调”，逐步转变为“权益市场不大幅上涨”，债市的独立性已经在逐步显现。我们理解债市对股市边际脱敏的原因可能在于股市的“赚钱预期”短期下降。 近期债市的结构性修复行情基本符合我们此前的判断。综合现阶段债市的长短期逻辑，我们维持四季度债市或是“前不弱，后不强”的判断。10月-11月上旬的债市有博弈空间。后续11月后修复的持续性需要关注银行金市业务增速变化和浮盈兑现的可能，目前看应以谨慎为主。建议债市维持交易思路，主要关注债券的利差厚度、流动性和机构交易需求的强度，挖掘债市中的结构性机会，但不应过度博弈持续性中枢修复。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.结构性修复背后的长短期逻辑差异，如何应对...........................................31.1.本轮债市结构性修复的三个特征............................................................31.2.结构性修复行情背后的短期逻辑：权益偏弱、资金宽松、利差偏厚.31.3.修复行情持续性的长期逻辑：中枢难下、交易盘主导、对股市脱敏.41.4.四季度债市“前不弱后不强”，如何应对..............................................62.债市周度复盘..................................................................................................83.资产相对性价比............................................................................................103.1.国债、国开期限利差整体收窄..............................................................103.2.信用利差、期限利差多数走窄..............................................................114.风险提示........................................................................................................11 1.结构性修复背后的长短期逻辑差异，如何应对 过去一周（10月13日-10月17日）债市迎来结构性修复，随着股市行情转震荡，市场情绪整体走稳。周一股市低开回升，债市在调休日的涨幅基本尽数回吐，TACO思路下的关税交易快速反转。周二以来，在股市行情转震荡的背景下，债市情绪逐步走稳，演绎出一轮修复行情。以10债活跃券计，250011收益率在周二早盘最高上冲至1.78%，周五尾盘已回落至1.75%下方。 1.1.本轮债市结构性修复的三个特征 我们发现，这一轮债市的修复行情主要表现出以下三个特征： 一是债市中枢下行幅度有限，明显修复主要是高弹性的券种。10债利率除了在周一周二先上后下，后三个交易日基本围绕1.75%窄幅震荡，方向感不强。周五伴随股市日内持续走低，30年国债，10年国开、二永债等收益率均有明显下行，但10债继续横盘。 二是信用债也有明显修复，基本修复9月下旬的跌幅。9月倒数第二周信用债曾演绎明显的补跌行情，基金费率调整预期对信用值的压制更为显著。过去一周内随着股市行情整体转震荡，债市情绪趋平稳带动信用利差修复。 三是市场积极博弈切券等中性策略，围绕30年国债切券策略最为明显。周四周五两个交易日内25特国06下行明显快于25特国02，部分投资者积极博弈利差收窄，另外10年国开-国债，二永利差收窄等策略参与度也较高。 1.2.结构性修复行情背后的短期逻辑：权益偏弱、资金宽松、利差偏厚 国庆假期后债市转向结构性修复，背后的逻辑是综合性的，有的有利于持续修复，有的也限定了修复上限。我们认为短期中的主要支撑是三方面因素叠加，一是权益市场行情转震荡，股债跷跷板的压制减弱；二是资金利率低位运行，助力市场情绪走稳；三是经历前期回调后，期限利差、国债国开利差、信用利差等均偏厚，打开了债市短期修复的空间。具体来看： 其一，权益市场行情转震荡，股债跷跷板的压制减弱。国庆假期后权益市场行情震荡加剧，一方面是外部关税扰动再起，避险情绪对股市形成扰动，另一方面是权益市场内部开始分化，科技-红利轮动加速，可能反映资金在防御和进攻之间开始出现分歧。随着权益市场行情摇摆，市场风偏对债市的压制明显减弱。 二是资金利率低位运行，大行融出放量，助力市场情绪走稳。国庆一周内隔夜利率（DR001）以1.3%为中枢振幅震荡，基本处于OMO-10bp的下限。与之对应，大行资金融出余额持续冲高，周四周五冲高至5万亿上方，处于历史绝对高位。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：idata，国泰海通证券研究 银行间流动性宽松的背后，是央行的积极呵护，央行不仅在逆回购上持续净投放，在中长期流动性上也继续加力。周三央行开展6000亿元6M买断式逆回购，净投放1000亿元，10月买断式逆回购总计净投放4000亿元，以此参照，10月下旬的MLF也有望继续加量续作。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 三是期限利差、国债国开利差、地方债利差、信用利差等均偏厚，利差修复空间打开。2025年7月以来，债市整体转熊，作为债市利率中枢的10债回调近10bp（250011自1.65%上行至1.75%）。但由于市场情绪整体承压，债市实际的回调幅度还要更大，期限利差、国债国开利差、地方债利差、信用利差等均明显上台阶，上述利差在国庆假期先后触及高点，分别达到44bp。19bp、21bp和50bp。各类国债、政金债的新老券利差即使考虑税率也处于较高位置。 对比7月1日，期限利差、国债国开利差、地方债利差、信用利差最高各自走阔23bp、15bp、6bp和8bp。而截至10月17日，上述利差已分别自高点回落6bp、2bp、1bp和6bp。相比之下，信用利差的修复最为充分，期限利差的潜在修复空间最大。 1.3.修复行情持续性的长期逻辑：中枢难下、交易盘主导、对股市脱敏 除了上述三点短期逻辑之外，我们认为还有三点中长期逻辑更需要关注， 这决定了债市修复行情的持续性。长期逻辑主要关注，10债利率中枢仍然受到存单利率掣肘，修复交易性特征较强可能持续到10月末，但债市对权益有阶段性的脱敏： 其一，存单利率下行受阻，债市中枢受存单定价影响，或难有效突破1.75%。 由于目前债市资本利得预期已经明显降温，10债博弈资本利得的长期性价比不足，我们认为当下对于债市中枢的10债，其定价权已经回到对债券资本利得相对不敏感的大中型银行的配置型资金手中。（参照我们于9月7日发布的《网格策略再审视：银行定价下限，保险定价上限》）。基于历史数据，考虑银行资金配置所需的carry空间，10债利率下限大致在存单利率加点10bp左右。7月以来1年期存单利率（AAA）下行明显受阻，当前基本在1.66-1.67%一线横盘。以此为对照，10债利率下限仍然难以有效突破1.75%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 存单利率难以下行的原因，我们认为核心依然是央行在中长期流动性成本定价上的牵引。虽然买断式逆回购和MLF的加权中标利率较此前均有边际下行，但从绝对水平来看，市场预期6M买断式逆回购的成本可能在1.65%附近，1年期MLF的成本可能在1.7%附近，存单利率作为央行指引下的市场利率，或难以明显向下偏离。在中长期流动性投放成本下调之前，1年期存单利率大概率继续保持在1.65-1.70%的区间内。 其二、交易盘主导债市修复，10月结束前可能持续 在近期债市的结构性修复行情中，30年国债、二永这类高弹性、强博弈品种的表现最为突出，这在一定程度上反映出交易盘主导债市修复的特征（与银行主导的10年期国债利率下行不足正好相反）。从现券成交数据来看，基金作为典型的交易盘确实转为买入。但从日内CNEX债券分歧指数的走势来看，基金日内操作的方向性依然不强，交易盘整体行为或偏向“快进快出”式的短期博弈。 数据来源：idata，国泰海通证券研究 数据来源：idata，国泰海通证券研究 从机构行为分析，这种现象可能至少持续到10月末，债市可能在四季度“前不弱，后不强”。我们认为这种交易盘主导逻辑的背后是交易类机构仍有冲击年内创收提升的驱动，从机构考核节奏考虑，10月末到11月上旬都可能持续。但需要注意的是，10月末银行三季报和12月各家机构进入年终可能会使得情况发生变化，如果银行三季报出现部分的金融市场业务萎缩或增速大幅减缓的情况（推动银行减少对2026年配置储配的需求），同时四季度中后期各家机构开始兑现早期浮盈以稳定年度收益，可能会使得债市从交易盘主导转为配置盘卖出。 其三、债市未完全摆脱权益市场压制，但边际有脱敏迹象 对比股债行情，7月以来股市对债市的压制持续至今，但从边际变化上看，债市行情修复的前置条件从“权益市场明显回调”，逐步转变为“权益市场不大幅上涨”，债市的独立性已经