请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 政策变化背后的逻辑如何 债市后续还有多大调整空间？ 2020年6月7日 李一爽 分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心邮编：100031信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 政策变化背后的逻辑如何 债市后续还有多大调整空间？ 2020年6月7日  债市的艰难时刻将逐步过去  摘要：6月第一周债券市场出现显著调整。本周资金利率并未出现市场预期的下行，大行融出隔夜成本不低于1.5%、央行缩量续作逆回购、并推出两项创新直达实体的政策工具等一系列操作，显示出央行态度发生了转变，扼制同业套利、引导资金流入实体经济进入成为央行未来的政策导向。由于市场对未来资金利率中枢预期的变化，中短端利率上行幅度显著高于长端，相当于收益率曲线整体进行了重估。 当前金融体系内部的所谓空转套利，规模与影响远低于2013与2016年，更重要的是由于社融高增带来的实体层面的流动性过剩，这推升了部分资产价格，海外也出现了类似的局面，理论上讲这样的情形理应通过宏观审慎管理应对。但除了银保监会严查资信贷资金挪用之外，央行还放任资金利率的提升。对央行而言，只要短端利率还在政策利率之下，似乎都是流动性处于合理充裕状态，其当前的主要的任务在于引导资金投入实体经济，因此短端利率的上行在央行的理解中可能是通过适当提高大企业融资成本以补贴小微企业，实现宽信用的目的。 但信用周期是经济内生的，新政策下小微企业放贷的风险收益仍在商业银行这一端，这种信贷投放的可持续性存疑、小微企业的资金用途也存在不确定性。在当前实体经济加杠杆的过程中，若利率水平突然快速上行，将加大杠杆的断裂。中短端信用债利率上行将造成部分企业融资困难，票据利率也是也是小微企业的重要融资来源，如果利率继续上行，对于整体宽信用的局面也是偏不利的。 因此，我们认为央行的货币政策还没有到转向的时间窗口。我们认为，未来为引导LPR下行，7天逆回购政策利率还有30BP的下行空间，对冲式降准仍然可期。7天利率保持在1.8%-2%的低水平，根据以往的利差关系判断， 1年期国债利率2%左右，5年期2.5%，10年期国债2.85%左右，已是相对均衡的收益率曲线水平。短期由于货币政策不确定性仍存，收益率后续可能出现超调。但若债券市场出现踩踏式下跌，也会是央行不愿意看到的局面。因此，我们认为央行后续仍然还是会传达稳定的信号。建议投资者可以观察央行后续的行为择机入场。 如果后续资金利率相对稳定，那么债券就会再次进入博弈基本面预期差的时间。尽管当前海外市场仍在交易经济复苏的逻辑，国内高频数据也在上行区间内，这可能在短期也会加剧对于债券的恐慌情绪。但我们认为，随着开工旺季与补偿性需求带来的贡献逐步消退，加上外需回落带来的经济压力，6月后经济短期动能可能出现回落，未来大概率将呈现出W型的态势。而下半年经济还将面临地产周期下行的扰动，在这种背景下，货币政策在年内转向的概率并不高。因此，我证券研究报告 债券研究 专题报告 李一爽 分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 本期内容提要 nMoNnRrRnPtQoNpNzRrNzR8OaO9PoMoOnPpPfQqQqOjMnNzRbRqRmNwMqQsQNZtPoO 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 们认为债券的熊市还远没有到来，相反在经历了近期的调整后结构将更加健康。 此外，央行的态度变化，对于权益市场可能也会有潜在的冲击。如果央行认为近期经济的回升态势能够持续，继续放任债券市场的波动，将整治资金脱实向虚作为短期的政策重点，这可能也会影响权益市场的估值结构，部分低估值的板块拥有更强的安全边际，在这一过程中反而会呈现出相对的优势。但在基准情形下，我们认为经济的回升并不会是一帆风顺的，可能仍将按照W型的态势演绎，在这种情况下央行仍将释放维稳信号，因此估值分化修复的过程可能不会持续太长时间，消费以及科技成长仍将是中期行情主线。但若未来央行对资金脱实向虚的约束增强，以至于使社融增速受到拖累，那么整个权益市场的估值都可能会受到较大冲击，但这目前还不是我们的基准预期。 风险因素：政策宽松力度不达预期，经济超预期复苏 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 目 录 政策变化背后的逻辑如何 债市后续还有多大调整空间？ .............................................................. 1 图 目 录 图 1：本周中短端利率上行幅度显著高于长端（单位：%） .................................................. 1 图 2：资金利率接近政策利率水平（单位：%） .................................................................... 1 图 3：银行对其他存款机构及非银债权与非银存款同比（单位：%） .................................... 2 图 4：企业存贷款同比增速上升，M2-M1剪刀差再走扩（单位：%） .................................. 2 图 5：美国工商业贷款同比增速大幅走扩（单位：%） ......................................................... 3 图 6：美国居民储蓄率大幅上升（单位：%） ....................................................................... 3 图 7：6个月短融利率远低于同期限理财产品利率（单位：%） ........................................... 3 图 8：普惠小微贷款中信用贷款占比较小（单位：%） ......................................................... 3 图 9：社融是经济的领先指标 ................................................................................................ 4 图 10：2020年1-5月发行的信用债期限更短 ....................................................................... 4 图 11：信用债推迟或取消发行占比（单位：亿元；%） ....................................................... 5 图 12：中短期票据利率有所上行（单位：%） ..................................................................... 5 图 13：资金利率与期限利差呈负相关关系（单位：BP；%） ............................................... 5 图 14：根据前期利差预测收益率曲线（单位：%） .............................................................. 5 图 15：统计因素带来5月非农就业人数超预期（单位：千人;%） ........................................ 6 图 16：防疫物资带动5月出口超预期（单位：%） .............................................................. 6 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 政策变化背后的逻辑如何 债市后续还有多大调整空间？ 在上周周报中，我们估计随着5月底利率债发行高峰过去，6月降准降息的时间窗口打开，资金利率可能从5月末的紧张局面中有所缓解。央行货币政策从危机模式回到正常的宽松状态，即便隔夜利率不能回到0.8%的低位，但在降准预期增强的背景下，仍将处于较低的位置，加上高频数据的快速上行状态可能告一段落，6月市场环境可能有所好转。 但是， 6月第一周债券市场却出现了显著的调整，尤其是中短端利率的上行幅度显著高于长端。这背后主要的原因还是来自于央行态度的转变，使得市场对未来资金利率的预期发生了变化。一个重要的转折点就在于6月2日，大行融出隔夜的成本要求高于1.5%，市场预期自此开始改变。再加上前一日央行创设创新型货币政策工具，要求基础货币投放直达实体经济，引发了市场更多的联想。事实上，央行对于中小银行小微企业贷款的考核本身也有要求，这一新政为中小银行的投放提供了无成本的资金，实际上是以鼓励为主，单纯看这一政策应当是对资金面偏有利的。但更重要的是，市场担忧这一新政可能替代降准等总量性投放工具。结合央行近期逆回购缩量续作等一系列行为，显示流动性虽然需要保持合理充裕，但是隔夜利率是0.8、1.2、1.5还是1.8，对于央行而言似乎都是在合理充裕的状态，央行要将引导资金流向作为未来主要的政策导向。这就导致了资金利率快速向政策利率收敛，整条收益率曲线相当于进行了重估。 图 1：本周中短端利率上行幅度显著高于长端（单位：%） 1.01.52.02.53.03.52019-01-092019-02-092019-03-092019-04-092019-05-092019-06-092019-07-092019-08-092019-09-092019-10-092019-11-092019-12-092020-01-092020-02-092020-03-092020-04-092020-05-091年期国债收益率5年期国债收益率10年期国债收益率 资料来源: 万得，信达证券研发中心 图 2：资金利率接近政策利率水平（单位：%） 012342019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-02201