债市的调整空间还有多大？

3债市的调整空间还有多大？ 证券研究报告 债券研究 2025年3月10日 上周债券市场再度出现调整，这一方面是由于央行在周四的记者会上传递了偏鹰信号，使得市场对于短期资金转松的预期修正，另一方面也是由于A股走强提振了市场偏好，市场甚至出现了对于“东升西落”的讨论，这对债券市场的信心带来一定的冲击。 ➢事实上，3月初资金一度转松，但从银行净融出先上后下来看，这可能更多受到了2月末财政与央行政策工具投放的影响，尚不能以此推断央行态度改变。《政府工作报告》中货币政策基调并无明显变化，但央行在周四的记者会上进行了更多阐释，强调当前的政策状态已是支持性的，强调结构性货币政策工具利率有下行空间，坚决防范汇率超调风险，也重提此前对债市风险的提示，一定程度上释放了偏鹰信号，尤其是对于结构性政策工具的强调，似乎也从侧面反映央行对于总量工具的慎重，但我们认为，央行的表态是对1月以来政策状态的总结，并无太多增量信息，尽管这似乎反映了短期资金仍难明显转松，但相较于1-2月可能也不会更加极端，后续央行仍可能根据基本面的状态择机调整政策基调。 ➢而两会上公布的各项经济发展目标均与此前预期差别不大，尽管《政府工作报告》提到将通胀目标下修至2%的目的在于推动改善供求关系,使价格总水平处在合理区间，但近期货币政策维持相对偏鹰立场，财政赤字规模隐含的GDP平减指数目标同样在0%左右，显示目标的调整更多还是为了提振市场信心，并非硬性约束，这反而使社融与M2的增速目标降至7%附近，这可能也是流动性趋紧的重要原因。尽管报告提到后续出台政策能早则早，但这显然未体现在当前的货币政策上，前两月新增专项债发行也并未显著提速。从各项财政目标来看，财政支出强度明显扩大，但与此前市场预期也大致相当。 ➢值得关注的是在财政预算草案中，由于债务规模的扩张，2025年财政支出增速目标抬升，广义财政支出目标增速达到了9.3%，为近3年来的最高值，但仍低于2019-2020以及2022年。而2024年一般公共预算收入增速大幅低于预算目标，使得当年地方政府性基金已大量弥补当年缺口，2025年可调入资金规模下降，但在本年度一般公共预算的调入规模目标反而进一步抬升，这意味着2025年的政府性基金预算至少要有1.24万亿调入一般公共预算之中，政府性基金支出增速可能继续大幅低于目标。考虑这一因素后，2025年广义财政支出的增速可能低于6.1%。如果假设土地出让收入的降幅与2024年大致相当，则广义财政支出增速可能降至4.1%。因此，我们预计2025年广义财政支出增速大概率在5%附近，相较于2024年的2.7%有所提升，但仍然明显低于2020年之前的水平。单纯以这样的财政扩张幅度，驱动经济增速大幅改善的概率相对较低。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢随着近期国内AI相关股票受美股回落的影响减弱，且欧元区的财政扩张推动美元指数下行，关于“东升西落”的讨论增多。从历史上看，国内债券市场与美元指数似乎确实呈现出了一定的负相关关系，几次大级别的熊市均发生在美元指数走弱的环境下。在这几轮调整中，国内地产市场都相对 景气，出口也相对强势。出口强势往往在全球经济复苏而非美国一枝独秀的状态，这可能也是美元走弱的重要原因。而如果有外需支撑，国内政策也更有底气为抑制地产市场过热而采取偏紧政策，这可能触发债券转熊。当前海外美国经济边际走弱，欧元区财政扩张，美国在过去两年在全球经济中一枝独秀的状态可能面临挑战，这与以往美元走弱的周期存在相似性。但现阶段，国内地产市场还远未到央行可以紧缩政策防止其过热的阶段，全球贸易摩擦的升级也给后续的外需带来了不确定性。 ➢1-2月出口同比从24年12月的10.7%降至2.3%，市场对于外需走弱的担忧升温，但我们认为这更多受到了春节因素影响，如果假定3月出口与历史的季节性规律大致相当，3月出口增速有望达到15.8%，Q1出口增速有望达到6.9%，甚至高于2024全年的增速，显示1-2月的数据受抢出口提振并不弱，现阶段外需的状态仍然存在较大的不确定性，但后续贸易摩擦的升温仍然带来了潜在的风险。而在2023年7月，美元指数一度跌破100，但当时在外需偏弱的状态下，国内出口仍维持弱势，债券市场整体仍在偏强状态。因此如果没有外需推动下的基本面改善，美元指数与国内债市的关系也并不稳定，因此在美元指数跌破100前，我们仍不会将这些宏观逻辑视为债市的核心矛盾。 ➢近期的高频数据整体仍然相对温和，上周新房与二手房销售反而出现了边际回落，基本面尚未呈现出较强的回升动力。而2月CPI与PPI双双不及预期，显示内需仍然相对疲弱，尽管通胀可能尚不是国内政策硬性约束，但在此状态下政策也难有持续收紧的空间。考虑上周的调整已在一定程度上定价了后续资金面的潜在风险，即便本周资金确实收紧，银行负债压力尚未缓解可能使存单与信用债存在上行可能，但考虑基本面仍未有明显改善，长端利率调整的空间已经相对有限，其高点可能不会明显高于1.8%，但短期可能还会经历一段震荡磨顶的阶段，右侧信号可能还需等待，后续观察配置需求能否在交易盘继续卖出的状态下，抑制利率的上行幅度；或者随着基本面压力的显现使资金突然转松。现阶段，我们仍建议维持中性久期，采取哑铃型策略，等待右侧信号出现。 ➢风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、央行强调结构性政策工具短期资金转松的概率有限.......................................................5二、2025年广义财政支出目标的实现仍有难度......................................................................6三、在美元指数跌破100之前，我们暂时不会将“东升西落”视为债市的核心矛盾..............8四、长端利率后续上行空间有限等待资金面与机构行为上的右侧信号.................................10风险因素..............................................................................................................................12 图目录 图1：3月初资金面边际转松..................................................................................................5图2：3月初银行净融出抬升但此后维持震荡........................................................................5图3：2025年社融和M2同比增速的目标或在7%.................................................................6图4：2025年财政预算收支差创新高，但隐含赤字率仍低于2020........................................7图5：2024年政府性基金赤字规模仍明显低于预算目标........................................................7图6：2024年地方结转结余资金余额已大幅低于预算调入规模，需要当年政府性基金调入..7图7：2025年广义财政目标赤字率略低于2020年................................................................8图8：2025年广义财政支出实际同比增速预计在4%-6%之间...............................................8图9：10年期国债收益率与美元指数的变动趋势存在一定负相关性.......................................9图10：如果2025年3月出口同比增速达到15.8%，3月出口占一季度的比重才能与春节的季节性规律匹配9图11：螺纹钢表观需求........................................................................................................10图12：水泥发运率...............................................................................................................10图13：江浙织机开工率........................................................................................................10图14：汽车半钢胎开工率....................................................................................................10图15：全国电煤日耗...........................................................................................................11图16：PVC开工率..............................................................................................................11图17：9城二手房成交面积.................................................................................................11图18：25城新房成交面积...................................................................................................11图19：2月食品与服务价格均不及预期推动CPI转负.........................................................11图20：2月PPI降幅收窄，但仍不及预期............................................................................11 上周债市延续调整。尽管月初资金明显转松一度驱动利率下行，但随后A股市场走强提振市场风险偏好，尽管政府工作报告对于货币政策的表述延续了中央经济会议精神，但周四记者会后央行行长潘功胜传递了偏鹰信号，市场对于短期资金转松的预期修正，推动利率显著走高，10年期国债收益率逼近1.8%，1年期存单利率上行至2.025%，创下了2024年6月以来的新高。而在调整的过程中，国内AI相关股票受美股回落的影响减弱，且在欧元区的财政扩张与美元指数下行，关于“东升西落”的讨论增多，这也对于债券市场的信心带来了一定的冲击。那么，这些宏大的宏观叙事变化对于债券市场究竟能带来怎样的影响，后续债券市场调整的空间还有多大？ 一、央行强调结构性政策工具短期资金转松的概率有限 3月初资金面有所转松，这也是周初驱动利率下行的重要原因，银行净融出数据也在月初显著抬升。但上周二后，随着央行OMO持续净回笼，银行净融出再度回落，尤