美股策略：市场结构性转变 东升西降行情的操作机会

东升西降行情的操作机会 2025年3月 分析师：黄焯伟Steve (中央編號：ASG163)stevewong@sdicsi.com.hk 目录 上周总结：Lower-high、lower-low美国宏观：就业情况有点不妙利率走势：恐慌情绪蔓延未来一周关注重点（3月10日-3月14日） 上周总结：Lower-high、lower-low 上周（3月3日-3月7日）美股震荡加剧，VIX指数一周升近20%，大市反复下跌，标普500跌3%、纳指跌3.3%、罗素2000跌4%。增长板块领跌，其中，通讯服务、半导体、科技、可选消费下跌2-5%。整体美股走势反复向下（Lower-high、lower-low）。 整体大市弱势蔓延至其他板块，传统板块下跌1-2%，其中，金融、能源的跌幅较大。金融、银行股上周回调较大，与我们观察到的利差扩大这情况互相呼应。高息债利差一周拉升近4%至2.91个百份点。 「两会」支持东升行情，港股继续走强。 来源：彭博、国证国际整理 来源：彭博、国证国际整理 美国宏观：就业数据疲软 美国ADP（小非农）二月就业调查报告所显示，新增职位数增加7.7万人，低于市场预期的14.6万人及前值（一月）的18.6万人，反映政策的不确定性和消费者支出放缓，可能导致上个月裁员或招聘放缓。雇主在评估未来的经济环境时，对招聘仍犹豫不决。 人力资源机构Challenger, Gray &Christmas公布，2025年2月美国雇主宣告裁员人数按年同比上升103%（按月环比升245%）至17.2万人、创2020年7月（26.3万人)以来最高，同时也创下2009年同期（18.6万人）以来最高纪录。代表现时企业的裁员情况已属金融海啸或巨型天灾级别。 来源：彭博、Challenger, Gray & Christmas、国证国际整理 来源：彭博、ADP、国证国际整理 美国宏观：PMI情况亦受关注 ISM制造业PMI报告显示，二月综合指数为50.3，维持在50以上，略低于预期的50.6。细分指标方面，生产物价有上升压力，新订单、就业指数都在荣枯线以下。就业指数从一月的50.3回落至二月的47.6，制造业就业情况短暂地突破荣枯线后，二月又重回收缩区间。 ISM非制造业PMI显示，二月综合指数升至53.5，高于市场预期的52.5，并高于上月的52.8。细分项目方面，新订单及雇员指数都维持在50荣枯线上，且高于前值一月，反映服务业情况依然稳健。 总体美国PMI的状况稳健，但个别细分项目有较大的跌幅，而且生产成本上，不论制造业与非制造业都在承压，要继续观察。 来源：彭博、ISM、国证国际整理 来源：彭博、ISM、国证国际整理 美国宏观：大非农缓和紧张局面 在贸易战阴霾和DOGE对政府职位的影响下，就业数据疲弱。ADP小非农报告、Challenger裁员报告、制造业及非制造业PMI的雇员分类指数都显示数据弱于预期。 然而，周五的大非农新增职位数虽然低于预期、失业率从1月的4.011%上升至4.139%，但新增职位的绝对值仍高于前值1月份之水平，平均时薪环比增幅符合预期，给予市场在衰退阴霾情绪下的一点喘息，周五美股略有回升。 来源：彭博、密国证国际整理 来源：彭博、国证国际整理 利率走势：恐慌情绪蔓延，利率回落、金价回升 近期美国消费数据意外表现疲弱，经济放缓的忧虑上升，引发股市波动，令债息回落。10年期债息回落至4.2%之水平，年内降息次数之预期由年初的1.2次上升至现时的3次。黄金价格亦有所回升。 我们继续关注本月的议息会议，这次FOMC会公布最新的经济预测及目标利率走势的点阵图。重点留意美联储在特朗普贸易战明朗化之后，对利率政策之改变。 来源：彭博、国证国际整理 来源：彭博、国证国际整理 利率走势：企业债利差走阔，债市现避险情绪 美国企业债利差，自二月中旬开始持续走阔，反映随着特普朗贸易战热度上升，债市投资者对关税影响愈发担忧，态度转为防守。同时，国债利率亦见回落。 对应投资级别债价，非投资级别债价之表现亦相对较为波动。反映信用债市场对贸易紧张局势的担忧加剧。 来源：彭博、国证国际整理 来源：彭博、国证国际整理 港股市场：两会对港股刺激作用 2025年主要目标：国内生产总值（GDP）增长5%左右（和去年目标一样，去年实际：5%）；居民消费价格涨幅（通胀率）2%左右（去年目标为3%，去年实际：0.2%）；单位国内生产总值能耗降低3%左右（去年目标为2.5%，去年实际：2.5%）；城镇调查失业率5.5%（和去年目标一样，去年实际：5.1%）。 赤字率从去年的3%提升至今的4%，符合市场预期。合计新增政府债务总规模多出来的2.9万亿元就可以看成是今年政府可以动用的增量投放。这次加大财政赤字，可能是为了应对贸易战而导致出口受影响所带来的冲击。去年中国贸易顺差为7.06万亿元（或9,920亿美元），来自美国的顺差为2.6万亿元。以政府支出带动需求，可减低贸易战对经济造成的潜在打击，从而减轻整体市场风险。 这次把提振消费放在2025年政府工作任务的第一项，去年扩大内需是放在第三位的，反映中央对消费板块的重视。 两会进一步刺激港股行情，国务院总理李强在工作汇报中提出，中国要激发数字经济创新活动，推进「人工智能+」行动，支持大模型广泛应用，大力发展智能网联新能源汽车、人工智能手机、电脑，智能机械人等新一代智能终端，推进高水平科技自立自强，发挥科技领军企业龙头作用。中美经济脱钩，增加了中国在科技板块领域提升自给自足的紧迫性，预期由科技板块带动的股市行情可以持续。 9把房地产行业的「止跌回稳」放到重点工作上，是去年没有的。房价止跌的势头已在高能级城市看到，一月70城房价指数，一线城市一、二手房价环比继续上涨。核心城市二手房市场延续回暖势头，市场信心正在修复。销售方面，中国二月住宅销售小幅增长，据克而瑞数据，中国百强房企二月实现销售操盘金额1881.2亿元，同比上升1.2%（一月为下降3.2%、2024全年为下降28.4%）今年销售额有望止跌。地产对投资、经济增长的拖累效应在2025年将大幅降低。 把中长期资金入市写进工作报告上，直接利好市场，但投资偏好可能倾向稳定收益的高息板块为主，而且以A股为主，港股只能间接受惠。 本周重点：市场焦点落在通胀数据 周二：一月JOLTS职位空缺，预期771万个，前值12月为760万个。 周四：二月PPI报告，市场预期核心PPI环比增幅为0.3%，前值一月增幅为0.3%；每周初领失业金人数。 周五：三月密歇根大学消费者调查初值，市场预期63.8，前值二月（终值）为64.7。 美股方面，市场焦点落在本周三、四的通胀数据，核心CPI环比升幅预期回落至0.3%、核心PPI预期维持0.3%。美国已进入技术性超卖，优于预期的通胀数据可以增强市场的Fed-Put信念，短期可以期待技术反弹。 港股方面，从政府工作会议上，看到政府对今年增长仍有强列的决心，赤字率从去年的3%提升至今的4%，反映政府已经为了应对贸易战作出充分的准备，减轻整体市场风险。预期由科技板块带动的股市行情可以持续，上周被动资金仍在流入港股市场，我们继续看好东升行情，但须注意短期由贸易战所引发的波动性风险。 多谢！ 国证国际研究部 请参阅本报告尾部免责声明 免责声明 客户服务热线香港：22131888 国内：4008695517 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国证国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。国证国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国证国际证券(香港)有限公司地址：香港中环交易广场第一座三十九楼 电话：+852-22131000传真：+852-22131010