美股策略：市场结构性转变 板块轮动周期中的配置策略

板块轮动周期中的配置策略 2025年2月 分析师：黄焯伟Steve (中央編號：ASG163)stevewong@sdicsi.com.hk 目录 资本市场的三个轮动美国宏观经济资本市场情况利率走势 板块轮动：关注传统板块 美股总体估值较高，标普500指数的预期市盈率约22倍，高于5年平均值的19.8倍，和10年平均值的18.2倍。然而，高估值主要来自七大科技巨头为首的增长型板块，撇除科技巨头之影响，其他企业（标普500均权指数）的市盈率约为18倍，与过去的平均值相若。估值差亦是带动板块轮动的关键。 此外，传统板块更受惠特普朗的保护主意，我们预期板块轮动将继续推进。综合过去一个月的股市表现，传统板块如必需消費、房地产、金融、公用事业等，股价平均升幅相对较佳；增长板块，除了通讯服务受META强劲表现所带动外，其他板块如科技、半导体、可选消费等表现较弱。 来源：彭博、国证国际整理 来源：彭博、国证国际整理 风格轮动：中小盘接力牛市中后段行情 从1980年开始，代表中小盘的罗素2000指数明显跑赢标普500共12次、跑输15次。罗素2000表现较佳的时间，平均跑赢标普500指数27.3%（区间：13%-39%）、罗素2000在期间的绝对回报平均为60.2%（区间：10%-110%）、平均时间为19.4个月（区间：7-42个月）。 罗素2000表现较佳时，一般都是牛市中后行情，而且会持续一段时间。投资者可以考虑关注罗素2000 ETF（IWM）。 地域轮动：外资逐步增持中国板块 自从去年924开始，外资逐步重新关注中国市场，加上近期DeepSeek推动市场关注中国科技板块，相信部份资金从美股大科技流出，并转向中概板块。 参考交投比较活跃的美股中概交易所基金KWEB，其资金净流向在过去5周均持续净流入，流量亦维持在高位。 据了解，EM基金对中国市场的配置仍属低配状态，但外资表示看好中国经济改善之占比高达40%。加上港股相对的低估值，相信港股市场有望进一步造好。 来源：彭博、国证国际整理 美国宏观：通胀阴霾再现，但有待观察 美国一月核心消费者物价指数（CPI）环比增幅回升至0.4%，远高于市场预期的0.3%。早前公布的密大消费者信心指数中显示，消费者对于一年期通胀预期上升至4.3%。物价升温可能来自一月效应，企业通常在年初集体重新定价。回顾历史数据，过去首季度都出现较高的物价增幅，实际情况可能没有那么糟糕，须继续密切关注。 美國核心生產者物價指數（PPI）環比上升0.3%，符合预期。雖然整體PPI有所提速，但部份类别显示通胀形势略显温和，例如诊疗费用下降0.5%、机票价格下降0.3%、经纪服务费用下降2.2%等。由于金融和医疗保健服务在1月份表现疲软，市场预计核心PCE指数（美联储更重视的通胀指标）的涨幅将远低于日前公布CPI的0.45%。 来源：彭博、国证国际整理 来源：彭博、国证国际整理 美国宏观：经济暂时良好，但消费数据落差须要关注 在美联储的双目标政策之中，就业市场的稳定性与通胀问题同样重要。就业问题亦会对消费市场造成直接的影响。从最近来自不同机构的就业数据报告所显示，美国就业市场正处于一个较为平衡的状态。不论在新增职位的幅度上、职缺对失业人数、失业率等指标都指向美国就业市场热度下降，但还未到冷却地步；而薪酬仍然维持正增长，反映企业未到大与裁员的处境。然而，最近的消费数据的落差，引发市场对经济转向的忧虑。二月份的密大信心指数终值大幅下调至64.7，低于67.8的初值和1月的71.1，是自2023年以来的最低水平。我们继续关注数据的发展。 来源：彭博、国证国际整理 美国宏观：企业状态良好，但增长预期在下调 市场预测标普500指数成分股公司，2024年第四季度每股盈利同比增长17%，是自2021年第四季度以来，最高的盈利增速。市场预测2025年的每股盈利同比增长12.7%，高于过去10年平均增幅的8.0%。 2024年第四季度的盈利增长较佳，金融、通信服务、可选消费、信息技术、医疗保健和公用事业板块的增长较高。其中，可选消费、工业、金融、通信服务的盈利增长超预期幅度较大。 但市场逐步下调2025年第一季度，以至全年的盈利预测。第一季度业绩尤其重要，是特朗普政策上场后的第一个财报季，全年的指引会变得更加清晰，对今年往后时间美股的走势起锚定的作用。 来源：Factset、彭博、国证国际整理 来源：Factset、彭博、国证国际整理 利率走势：美债仍然是有效对冲的资产 利率期货显示市场预期2025年降息次数在宏观数据及贸易战阴霾的影响之下，曾回落至1.2次之水平，美债利率一度抽升，虽然在PPI数据利好的带动下回落，但整体反映债券市场采取观望态度，选择在3月份FOMC点阵图公布前回避风险。 早前30年期债息一度冲高至5厘水平、10年期债息4.8%，已引发美联储及财政部关注。假若宏观数据出现疲软时（如失业率上升），憧憬美联储降息救市所带动的债息下调，将可对冲股票市场受到的冲击。 美国财政部Q2发债量明显下降，加上特朗普政府的出口术，长期利率正在被管理预期。 来源：彭博、FOMC、国证国际整理 来源：彭博、国证国际整理 资本市场：恐慌情绪目前较轻，但要注意反制措施 市场经历过特朗普上一任期中加征关税的经验，情绪面上会较上一次更容易接受，我们相信对资本市场的冲击亦会较轻。 从12月至今和贸易战有直接关系的事件，当晚美股的调整幅度都在1%以内，而且都是快速修复的，目前看来，由贸易战所带来的恐慌性情绪，对股市的影响暂时较轻。 然而，这次贸易战核心扩大至其他的贸易伙伴（如加拿大、墨西哥等），美股调整幅度将最大程度上取决于其他国家的反制措施，投资者须关注有关风险。 来源：彭博、国证国际整理 资本市场：别人恐惧时我贪婪，但现在还未到点 CNN恐惧与贪婪指数为采用美股市场情绪相关变数所编制的综合指标，其中变数包括：市场动能、股价强度、股价广度、Put/CallRatio、市场波动、避险需求、垃圾债券需求。该指数计算这些单独的变数偏离其平均值的程度，并赋予相同权重。其中100代表市场最贪婪，0代表市场最恐惧。 AAII美国散户投资人情绪指数由美国散户协会（TheAmericanAssociationofIndividualInvestors，简称AAII）所调查制成，于美国时间每周四发布结果。 现时情绪点算是来到比较中性偏恐慌的时间，CNN指标到了35、AAII看涨/看淡到了0.72。 来源：彭博、CNN、国证国际整理 来源：彭博、国证国际整理 资本市场：债市空头开始回补 商品期货交易委员会（CFTC）每周公布美国期货市场非商业（投机）交易者的净头寸明细。所有数据均对应主要芝加哥和纽约期货市场的参与者持有的头寸。 可以透过观察交易者持仓报告来分析市场情绪。 股市情况算是平衡，债市空头明显有回补趋势。随着债息回落，股市行情有机会得到支持。 来源：商品期货交易委员会、国证国际整理 来源：商品期货交易委员会、国证国际整理 多谢！ 国证国际研究部 请参阅本报告尾部免责声明 免责声明 客户服务热线香港：22131888 国内：4008695517 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国证国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。国证国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国证国际证券(香港)有限公司地址：香港中环交易广场第一座三十九楼 电话：+852-22131000传真：+852-22131010