美股策略：市场结构性转变 四大央行的利率取态

目录 季末总结：宽幅波动，然后猛烈大跌美国宏观：民间信心进一步下滑央行取态：人行放鸽、日本放鹰、欧美模糊未来一周关注重点（3月31日-4月4日） 季末总结：宽幅波动，然后猛烈大跌 市场呈现出显着的-「先盘整、后杀跌、再反弹」-三个阶段特征。不过上周四、五又大跳水。明显主故事线在关税上。上周五PCE高于预期，但债息仍然下跌，反映避险情绪放大。 标普500指数第一季度前一个半月持续维持横向震荡。然而，二月中受关税迭加宏观数据走弱，指数快速下跌，较高位累计跌幅达10%。代表科技巨头的纳指100跌幅扩至13%，而聚焦中小盘股的罗素2000指数同步下挫14%。 轮动行情持续进展，传统价值板块相对强势，其中能源升9%、医疗升4%，其他传统板块升幅约1-2%；半导体、科技、可选消费下跌13-15%。地域上亦出现明显的「东升西降」或「东稳西荡」格局。 来源：彭博、国证国际整理 美国宏观：当下产出指标尚可，但存隐忧 标普全球（S&P Global）公布美国三月采购经理人指数（PMI），综合指数从2月的51.6上升至53.5（初值），反映整体私人部门经济活动扩张速度加快。制造业PMI从52.7下滑至49.8，低于市场预期的51.9；服务业PMI从51升至54.3，高于预期的51.2。 制造业活动下行，趋势上和早前公布的区域联储月度调查报告一致。服务业活动虽然仍在扩张之中，支撑着美国短期经济增长，但持续下行的消费信心将拖低未来服务业增长状况。 此外，调查数据显示，受供应链价格传递机制驱动，美国企业正面临显着成本压力，然而，服务业通胀率仍维持在相对较低水平，反映终端需求疲软约束定价权，可能导致企业面临盈利能力下降的的压力。 来源：彭博、国证国际整理 美国宏观：消费者信心进一步下滑 美国经济咨商会的月度调查揭示了消费者信心指数的显着下滑，特别是在家庭景气指数方面。值得注意的是，未来预期指数降至65.2的近年低点，低于80的水平往往被视为经济衰退的预警信号。 指数的走势与密大消费者信心报告方向一致。 值得关注的是，咨商会的调查结果突显了通货膨胀仍然是消费者的核心忧虑。特别是在当前全球经济环境下，贸易政策的不确定性和关税措施的潜在影响更加剧了市场参与者的担忧情绪。这些因素综合起来，可能会对未来经济复苏进程产生深远影响。 来源：彭博、国证国际整理 来源：彭博、国证国际整理 美国宏观：企业投资信心下滑 二月美国耐用品订单呈现出超预期的增长态势，按月增长0.9%，大幅优于市场普遍预期的1%跌幅。然而，扣除飞机订单的非国防订单却出现0.3%的按月下跌，表现逊于市场预期的0.2%增长。 这组数据反映出当前美国制造业呈现出复杂的景象。虽然整体耐用品订单和运输业订单维持强劲增长，但企业投资意愿似乎正在降温。值得注意的是，当前的订单增长可能部分受到企业为应对即将实施的关税政策而提前采购的影响。 根据咨商会的最新调查报告指出，在政策不确定性的阴影下，企业普遍采取较为谨慎的投资策略，多数企业选择暂缓新投资项目的推进。这种趋势若持续发展，可能会对未来经济增长带来潜在影响。 来源：彭博、国证国际整理 来源：彭博、国证国际整理 美国宏观：消费数据显示危机 受线上零售和医保产品支出增加之推动，二月零售额有所反弹。二月份零售销售增速虽然回升，但增幅低于预期，且前一个月的数据下修。此外，报告涵盖的13个类别中有7个出现下降，作为服务业代表之餐馆和酒吧的消费额出现了一年来最大的降幅，加剧了外界对消费者支出减少的担忧。 非商店销售（包括线上零售）则由跌转升。关税阴霾之下，消费者持续进行提前购买，导致了线上零售反复走强；但就业不安全感不断上升导致消费者更加谨慎，抑制了消费支出。然而，收入成长放缓和就业不稳定性上升可能导致服务性支出减少。这和早前公布的信心数据一致，经济增长出现危机，没有疑问了。 来源：彭博、国证国际整理 央行取态：美联储给予类滞胀预期 最新FOMC三月的经济预测摘要（SEP点阵图）中显示，2025年GDP增速从2.1%下调至1.7%，2026-27年预测亦同步调降，但长期潜在增长率维持1.8%不变；2025年失业率预估值微调至4.4%（前值4.3%），2026-27年维持4.3%不变。 核心PCE通胀预测从2.5%大幅上修至2.8%，但2026-27年分别维持2.2%及2.0%不变。 经济增长预期被下调，而通胀率预期则有所上升，属类滞胀之走势。 来源：彭博、FOMC、国证国际整理 来源：彭博、FOMC、国证国际整理 央行取态：美联储在鹰派数据下，作出鸽派抉择 尽管今年通胀预测有所提升，点阵图对今年降息之区间亦有所上升，但中位数仍维持2025年降息2次（约50bps）之指引，对2026-27年降息节奏亦没有进一步下调。而鲍威尔在记者会中亦巧妙运用预期管理工具，针对PCE预期之上调，其以「暂时性（Transitory）」定性为短期通胀压力，并淡化关税对中长期价格的影响，暗示短期未来物价数据波动之容忍程度不以较高。 对于近民间对通胀预期的数据（如密歇根消费者信心指数、PMI等），鲍威尔则以只是调查报告为由，实际情况仍有待观察，暗示那组数据不重要，选择轻描淡写关税问题，明显表现其鸽派立场。对于结束缩表一事，声明中明显提到自四月起，国债缩表上限从每月250亿美元陡降至50亿，MBS上限则维持350亿不变。 来源：彭博、FOMC、国证国际整理 来源：彭博、FOMC、国证国际整理 央行取态：美国领先指标再度下跌 美国经济谘商会显示二月领先指标（LEI）环比下降0.3%，降幅高于预期的0.2%。指数点位降至101.1，为2020年以来最低水平。领先指标反复走弱，预示着未来将面临阻力。 从分类指数来看，消费者对未来商业状况的预期变得更加悲观，这是二月份指数的最大拖累因素。制造业新订单在一月份有所改善，但随后有所回落，成为该指数月度下滑的第二大负面因素。 经济风险上升，「Fed-put」预期尤其重要。 来源：彭博、密国证国际整理 来源：彭博、国证国际整理 央行取态：日央行偏鹰派 日本央行在一月加息后，准备在三月的会议上将目标利率维持在0.5%。植田和男开始为下一次升息做好市场准备，市场预期5月1日即将加息。 日本春季劳资薪酬谈判（春斗）的初步结果出炉，达成的加薪幅度高于市场预期，劳动组合总连合会表示资方同意未来一年薪酬将平均上升约5.46%（2024年：5.28%）。随着今年春季薪资谈判再次带来大幅加薪，通膨前景变得更加稳固。 来源：彭博、国证国际整理 来源：彭博、国证国际整理 央行取态：人行择机降准降息 经济数据在今年首两个月的表现优于预期，但增速仍未回到疫前水平，需要持续释放刺激措施。 人行需要降低名义利率，另一方面也要提升通胀预期，在政府工作会议中，明确提到2025年通胀率目标要在2%左右，以改善供求关系，使价格总水平处在合理区间。 在人行第一季例会中，明确提到根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。日前人行改变MLF招标方式，由单一利率中标改为多重价位中标，以更好满足不同参与机构差异化资金需求，令金融支持实体经济的可持续性加强。 来源：统计局、国证国际整理 来源：统计局、国证国际整理 央行取态：欧央降息将进入阶段性暂停 虽然欧洲央行自去年中以来已降息6次，市场预期今年四月和六月份仍有可能连续降息。不过根据彭博调查，受访者预计存款利率期末将维持在2%。 欧洲政府计画大幅增加国防投资，此举可能会提振疲软的经济成长态势并推高通胀。除了军费开支外，德国还计画通过增加数千亿欧元支出，来改善陈旧的基础设施。 不少欧洲央行官员亦指出欧盟的财政支出计画将促进经济成长，可以放缓宽松步伐以作观察。 来源：彭博、国证国际整理 来源：彭博、国证国际整理 市场期待：「Fed-put」的门槛被提高了 利率期货市场出现微妙转向，据CMEFedWatch数据显示，交易员预期年内不降息或仅降息1次的概率已从二月中旬前的40%降至三月下旬的20%。这种预期修订与鲍威尔在3月FOMC后释放的战略鸽派讯号共振。 但通膨预期指标的攀升正重塑政策触发阈值。密歇根大学5年通膨预期中值升至3.9%，创2008年来次高，这可能迫使Fed Put的启动条件上升。 这种「走钢索」式平衡将使未来数月的核心PCE数据成为关键转折点，若该数据连续两个月低于0.2%月增幅，可能重启预防性降息周期。 来源：CME、国证国际整理 来源：彭博、国证国际整理 市场期待：「Trump-put」对贸易战缓和的期待 特朗普于一月份正式上任后，股市进入横行状态，当时对贸易战及关税事件的反应相对较轻，可能是经历过2018-19年贸易战后，初期的情绪相对冷静，静观其变。 然而，我们观察到格局于二月中旬发生重大改变。一、当时特朗普对加拿大、墨西哥两大贸易伙伴加征关税的态度非常强硬，而加拿大的反制措施亦令资本市场感到意外；二、经济数据看到危机来临。市场在忧虑美国经济可能不是预想中那样强韧，对于贸易战冲击所带来的影响可能比预期严重，继而引发市场恐慌。 三月下旬，特朗普指或向多国提供关税优惠，虽然有前设条件，但「Trump-put」总算出现。但一切还要看4月2日的发展。 来源：彭博、国证国际整理 本周重点：4月2日对等关税出台；就业报告数据 周一：芝加哥采购经理人指数，预期45.5、前值45.5。 周二：ISM三月制造业PMI，预期49.6、前值50.3；二月JOLTS职缺报告，预期773万、前值774万。 周三：ADP小非农报告，私人企业三月新增职位数预期11.8万、前值7.7万。 周四：ISM三月非制造业PMI，预期53.0、前值53.5；Challenger三月企业裁员报告，前值二月为17.2万。 周五：三月大非农报告，预期失业率维持在4.1%、新增就业职位数预期从前值的15.1万上升至13.9万。 本周的重点落在就业报告中，目前市场预期变动不大，略差于预期的就业数据会增强市场对美联储卖空期权的期待，会利好股市，但过于转弱的数据反而会激起市场对衰退的预期，则会利淡股市，现在市场正在走钢线之中。 美国4月2日将宣布一整套贸易措施，包括对等关税。此为市场目前最大的不确定因素，事情落地之后反而可能会有短线反弹。我们继续关注。 从利率政策来看，主要央行立场分化加剧：人行延续鸽派基调以支持内需，日央行则逐步转鹰以应对通胀压力，而美联储与欧洲央行的政策路径则显得模糊，进一步增加了全球资本市场的波动性。 16在此背景下，资本市场虽然表现出一定的避险操作，但更多是以板块轮动的形式进行调整，显示资金在不同资产类别间寻求相对安全的配置机会。未来，信心能否恢复以及政策走向的明朗化，将成为决定市场方向的关键变量。 多谢！ 国证国际研究部 请参阅本报告尾部免责声明 免责声明 客户服务热线香港：22131888 国内：4008695517 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响