美股策略：市场结构性转变，衰退交易主导市场

目录 上周总结：低开波动横行美国宏观：数据暗藏危机利率走势：恐慌情绪继续蔓延未来一周关注重点（3月17日-3月21日） 上周总结：低开波动横行 上周（3月10日-3月14日）美股低开、横行、杀跌后再回升的波动走势，一周下来标普500仍然下跌了2.5%。尽管周五市场出现反弹，但这种反弹更多是市场在超卖环境下的技术性反应，投资者似乎将负面消息解读为正面信号，期待美联储的「Fed-Put」或特朗普政策带来的支持。然而，这种反弹的可持续性存疑，市场的乐观情绪可能过于依赖政策预期。 各板块整体走弱，通讯服务、半导体、科技、可选消费四大增长型板块跌幅在2-4%；传统板块以能源表现最好，逆市升2.6%。其次是公用事业板块，升近2%。其他传统板块跌幅在2-4%。传统板块中，以必需消费股最弱，一周下跌4%。 黄金一周上升1.6%、长年期美债微升0.1%。 来源：彭博、国证国际整理 美国宏观：通胀数据优于预期但暗藏危机 二月PPI环比持平，核心PPI环比下降0.1%，优于预期的升0.3%，反映上游通胀压力边际缓和。二月CPI按月环比上升0.2%，低于预期的0.3%，前值为0.5%；扣除食品、能源的核心CPI按月增幅从前值0.4%降至0.2%、低于预期的0.3%；超级核心CPI（扣除食品、能源和住房）环比增幅从前值0.76%大幅降至0.22%。细分来看，核心商品环比增幅0.2%，核心服务环比增幅0.3%，其中，住房从0.4%下降至0.3%、交通从1.8%下跌至-0.8%，由正转负，亦是超级核心通胀大幅回落的主要原因之一。 我们看到酒店、机票的通胀率环比大幅下来，与早前达美航空下调指引相互呼应，达美航空指宏观不确定性增加导致近期消费者和企业信心下降。消费者信心下降，加深市场对经济增长预期受贸易战打击之忧虑。 来源：彭博、国证国际整理 来源：彭博、国证国际整理 美国宏观：商品价格增速下行力量逐步消退 我们看到美国通胀数据中，来自核心商品的通胀率有回升的趋势。核心商品价格环比增幅从2023年6月至2024年8月期间，大部份之月份均为负值，期间平均月环比增长率为-0.14%。 然而，2024年8月以后，核心商品的月环比增幅就逐步上升，虽然升幅依然缓慢，但我们须要关注。从一些领先指标来看，价格已经从「增速减慢」变为「趋向稳定」，同比增幅回落的抗通胀效应亦在减弱中。 未来物价下行的压力可能更多来自服务物价增速减慢所导致，但要很大程度上伴随着衰退的危机，这并非好事。 来源：彭博、国证国际整理 来源：彭博、国证国际整理 美国宏观：职缺报告良好，但数据滞后 JOLTS报告显示，一月职位空缺数超预期地上升至774万，12月职缺数下修至750.8万，职缺失业比回升至1.13倍，比前值有所回升并维持在1倍以上。职缺结构上，以金融业与零售业贡献主要增量。然而，近期金融机构提出不同的裁员计划，数据存在滞后性，2月情况可能会变差。 NFIB小企业信心指数连降3个月，最新二月数据为100.7，略低于预期的100.9。不确定性分项飙升至历史次高的104，综合早前公布的消费者信心指数下滑之情况来看，反映民间对贸易政策的忧虑加剧。 来源：彭博、国证国际整理 来源：彭博、密国证国际整理 美国宏观：消费者信心再度走弱 最新美国密歇根大学消费者信心指数显着下降，综合指数创下2022年中以来的最低水平，且大幅低于市场预期。2022年正值美联储开始加息，导致美股进入熊市，而此次信心下滑部分源于财富效应的影响，加上媒体对贸易战可能加速经济衰退的报导，进一步加剧了市场的担忧情绪。 分类指数中，预期指数跌幅高于现况指数，显示消费者在股市下行的背景下对未来更加悲观。此外，通胀预期的上升也成为市场关注的焦点，消费者普遍预期短期和长期通胀将升温，这虽然与媒体对特朗普贸易战的报导密切相关，但这也为市场带来了一定的不确定性。 来源：彭博、国证国际整理 来源：彭博、密国证国际整理 利率走势：恐慌情绪蔓延，高息债利差扩大 美国消费数据意外表现疲弱，经济放缓的忧虑上升，引发股市波动，债息回落。然而，近期债息有回升的势头，可能是之前避险需求有被部份释放，加上议息临近，投资者可能先行获利了结。 市场预期年内降息之次数由年初的1.2次上升至现时的3次。FOMC即将公布最新的经济预测及目标利率走势的点阵图。重点留意美联储在特朗普贸易战明朗化之后，对利率政策之改变。 美国企业债利差自二月中旬开始持续走阔，反映随着特普朗贸易战热度上升，投资者对关税影响开始关注。然而，3个百份点的风险利差，在历史数据来看仍属较低位置。 来源：彭博、国证国际整理 来源：彭博、国证国际整理 美国宏观：企业增长预期在下调 但市场逐步下调2025年第一季度，以至全年的盈利预测。第一季度业绩尤其重要，是特朗普政策上场后的第一个财报季，全年的指引会变得更加清晰，对今年往后时间美股的走势起锚定的作用。 整体来看，市场对2025年第一季度企业盈利增速的预期从11.6%下调至7.3%；对2025年全年盈利增速的预期从14.1%下调至11.6%。然而，市场对2025年全年营收增长预期只是从5.8%，微调至5.4%。 反映市场对于需求端的增速预期依然维持不变，贸易战可能更多是影响成本端。所以四月份企业季度业绩会上的焦点应该落在需求指引的变动，我们继续关注。 来源：Factset、彭博、国证国际整理 来源：Factset、彭博、国证国际整理 贸易战对市场的影响逐步上升 特朗普于一月份正式上任后，股市进入横行状态，当时对贸易战及关税事件的反应相对较轻，可能是经历过2018-19年贸易战后，初期的情绪相对冷静，静观其变。 然而，我们观察到格局于二月中旬发生重大改善。一、当时特朗普对加拿大、墨西哥两大贸易伙伴加征关税的态度非常强硬，而加拿大的反制措施亦令资本市场感到意外；二、经济数据看到危机来临。 市场在忧虑美国经济可能不是预想中那样强韧，对于贸易战冲击所带来的影响可能比预期严重，继而引发市场恐慌。 来源：彭博、国证国际整理 资本市场：别人恐惧时我贪婪 CNN恐惧与贪婪指数为采用美股市场情绪相关变数所编制的综合指标，其中变数包括：市场动能、股价强度、股价广度、Put/CallRatio、市场波动、避险需求、垃圾债券需求。该指数计算这些单独的变数偏离其平均值的程度，并赋予相同权重。其中100代表市场最贪婪，0代表市场最恐惧。 AAII美国散户投资人情绪指数由美国散户协会（TheAmericanAssociationofIndividualInvestors，简称AAII）所调查制成，于美国时间每周四发布结果。 现时情绪点来到極度恐慌的时间，CNN指标到了21、AAII看淡比率近三周維持在60%。 来源：彭博、CNN、国证国际整理 来源：彭博、国证国际整理 本周重点：FOMC新一份点阵图 周一：二月美国零售数据，市场预期美国零售按月增长0.7%，前值为-0.9%、预期除汽油和汽车外的核心零售按月增长0.5%，前值为-0.5%、预期对照组的零售按月增长0.3%，前值为-0.8%。 周二：二月房屋动工数，市场预期按月增长1%，前值-9.8%、预期建筑许可证申请按月下跌1.6%，前值-0.6%；美国二月工业生产，市场预期按月增长0.2%，前值0.5%、产能利用率维持在77.8%。 周三：最受市场关注的FOMC议息结果将会公布，市场预期目标利率维持在4.5%。 周四：美国三月费城联储制造业指数，市场预期12，前值为18.1；上周新领失业金人数，前值为22万。 本周市场焦点落为FOMC议息会，本次议息会将一同公布本年度首份经济预测报告（点阵图），重点观察美联储官员在经历特朗普贸易战后，对年内通胀、就业及经济增长预测之调整。关税影响国内商品物价，但与此同时民间对经济增长之信心开始走弱，在两方压力之下，年内降息路径的变动亦是重中之重的关注点。 部份PCE看重的项目如医院护理费用、保险价格、航空运输价格等，其价值增速都呈现上升。市场估算美联储看重的PCE通胀率环比增幅会有所上升，美联储可能在本次议息会议中释放偏鹰的态度，投资资须注意风险。 多谢！ 国证国际研究部 请参阅本报告尾部免责声明 免责声明 客户服务热线香港：22131888 国内：4008695517 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国证国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。国证国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国证国际证券(香港)有限公司地址：香港中环交易广场第一座三十九楼 电话：+852-22