策略研究•A 股市场 2010 年中期策略 2010年6月23日星期三 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 莫尼塔(投资)发展有限公司 1 薄雾徐行：政治经济周期中的结构性行情 核心提示 国内外经济先行指标显示中国的内外需将在2010年下半年出现同步放缓。此外，由美欧日“紧财政，松货币”政策取向所导致的热钱“惊涛拍岸”环境，则意味着中国将不得不维持“积极财政，紧货币”的调控政策取向。除了上述，内外需基本面、财政货币政策、进而A股市场流动性环境三个因素外，随着2011年进入“十二五”规划周期，以及2012年党的十八大即将召开，国内股市走势也将开始明显受到政治经济周期叠加的影响。而历史经验显示，在上述四个因素共同作用叠加下，A股市场往往缺乏大的趋势性机会，更多则是以结构性机会为主。 报告摘要 分析师 张志洲CFA 010-84486606-633 rzhang@cebm.com.cn 助理分析师 张琦炜 010-84486606-620 qwzhang@cebm.com.cn z 就内需而言，最新国内经济活动先行指标显示，随着基建、地产和制造业投资活动进一步放缓，反映国内需求的重要实体经济同步指标下半年将会进一步回落，如：工业增加值、工业企业利润以及发电量等； z 就外需而言，关键的经济先行指标（LEI）从二季度开始已经先后筑顶回落，如：OECD经济领先指标、PMI、Conference Board LEI和ECRI LEI等。值得注意的是，六月份以来ECRI等高频先行指标出现显著回落，并接近以往触发经济衰退的水平。这在后期可能导致市场对外需二次探底的担忧。不过，从影响海外经济复苏的核心因素走势来看，目前外需二次放缓的概率仍然高于二次探底的概率； z 就国内调控政策而言，受制于居民去杠杆和政府财政重建的压力，美欧日等发达经济体后期将不得不采取“紧财政，松货币”的调控政策。而美欧日央行松货币的政策环境，将会使得中国始终面临着热钱“惊涛拍岸”的压力。在这种情况下，中国将不得不采取“积极财政，紧货币”的政策组合。而这种政策组合导致的流动性环境往往不利于A股形成趋势性行情，更容易产生结构性行情； z 除了上述：内外需基本面、财政货币政策、进而A股市场流动性环境三个因素外，随着2011年进入“十二五”规划周期，以及2012年党的十八大即将召开，国内股市走势也将开始明显受到政治经济周期叠加的影响。而历史经验显示，在上述四个因素叠加的情况下，股市往往缺乏趋势性机会，更多的是以结构性机会为主； z 行业配置方面，政治经济周期不仅体现在对整体市场收益的表现，还体现在政策对相关产业支持所引发的板块表现分化上。按照目前十二五规划的政策取向：1）中低端消费或消费升级有望受益于收入分配机制改革，此外；2）受政策红利的影响，低碳新能源（及汽车）、节能环保、信息网络、新材料、生物医药等战略新兴产业也将具备跑赢大盘的能力。 策略研究•A股市场2010年中期策略 请 莫尼塔(北京)投资发展有限公司 2 2010年6月23日 第一部分 固定投资引擎继续拖累内需，同步经济指标放缓 国内经济活动先行指标显示，随着基建、地产和制造业投资活动进一步放缓，下半年反映国内需求的重要实体经济同步指标将进一步回落，如：工业增加值、工业企业利润以及发电量等指标。 策略研究•A股市场2010年中期策略 请 莫尼塔(北京)投资发展有限公司 3 2010年6月23日 先行指标持续回落表明内需增速下半年将进一步放缓 国家统计局公布的中国经济同步指标在四月份驻顶，而领先指标在2009年10月达到峰值以后开始持续下行。根据2002年以来的历史规律，领先指标一般领先同步指标4个月，据此判断，实体经济活动在三季度持续放缓将是大概率事件。 而最新的PMI制造业指数以及莫尼塔月度行业调研也显示，国内实体经济已经进入放缓状态。其中，6月份的莫尼塔工业企业调研结果显示，在钢铁、水泥、汽车、出口等领域，调研对象表示当前需求或者对未来短期预期上出现了不同程度的环比下滑。此外，作为实体经济活动需求重要同步观察指标的主要工业品价格，自五月份以来也出现了明显调整。 当前经济增速放缓造成基本面下滑的原因：一方面，是由于前期楼市调控、流动性收紧、关停落后产能、约束地方融资平台等一系列的调控政策对基本面负面影响逐渐显现；另一方面，更主要的还是工业生产即将进入淡季的季节性规律。历史上除2009年外，自2005年以来，每年5月份相对4月份PMI环比降幅分别为3.8、3.3、2.9和5.9个百分点，今年1.8个百分点的环比降幅好于季节性规律。 考虑到中国经济增长的信贷驱动特征，自年初以来随着信贷额度控制、以及数量化收紧政策的实施，国内中长期贷款增速已经较峰值回落了6个百分点。随着前期紧缩政策效果进一步显现，后期工业增加值、发电量以及工业企业利润等重要经济同步指标有望进一步放缓。 经济先行指标持续回落表明下半年经济同比指标将会进一步放缓 图表1 中国经济先行指标和同步指标 94969810010210410601/0207/0201/0307/0301/0407/0401/0507/0501/0607/0601/0707/0701/0807/0801/0907/0901/1007/10中国经济同步指标中国经济先行指标(领先4个月）数据来源：Wind，莫尼塔公司 图表 2 PMI指数走势 4446485052545658601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0102030405060702005-2007200920102008 (右轴) 数据来源：Wind，莫尼塔公司 策略研究•A股市场2010年中期策略 请 莫尼塔(北京)投资发展有限公司 4 2010年6月23日 固定资产投资拉动面临衰减 为了应对2008年全球金融危机，中央出台了一揽子经济刺激方案，其中最重要的是两年中央新增投资1.18万亿元带动总额4万亿元投资计划。天量投资刺激计划直接体现为2009年新开工项目计划总投资额同比垂直攀升。2009年全年累计新开工项目计划投资同比上升67%，而前10个月同比增幅超过了80%。 在观测了每年城镇固定资产投资施工项目计划投资总额与城镇固定资产投资完成额的情况后，发现除了2007年实际完成额占比达到82%以外，其余年份完成额占计划投资总额的比例均保持在50%到60%之间。据此估计，城镇固定资产投资的平均投资周期为20个月到24个月之间。 按照这样的投资周期估计，2009年开始的投资刺激方案将从今年第三季度开始陆续进入收尾完工阶段。尽管目前新开工项目仍保持了超过20%的同比增幅，但实际上已经开始迅速下滑。此外，从2005年到2009年，除了2006年以外，每年上半年的新开工项目累计额都呈逐月上升趋势，显示通常情况下，上半年是新项目加速开工的时期。而今年则出现了新开工项目累计额逐月迅速下行，这实际上体现了政府投资刺激计划逐步退出时，私人投资尚没有顺利的接过接力棒。如果这样的情况继续持续，考虑到从第三季度开始，去年的新开工项目将逐渐完成，投资对经济的拉动力在下半年将可能出现衰减趋势。 图表3城镇FAI计划与完成情况 (万亿元) 0510152025303540030405060708090%10%20%30%40%50%60%70%80%90%FAI计划总量FAI完成额完成比例(右轴) 数据来源：Wind，莫尼塔公司 图表 4 FAI新开工同比下滑（累计）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05/0206/0207/0208/0209/0210/02FAI累计新开工同比增速 数据来源：Wind，莫尼塔公司 策略研究•A股市场2010年中期策略 请 莫尼塔(北京)投资发展有限公司 5 2010年6月23日 基建、地产和制造业投资均面临放缓 具体来看，2009年我国铁路公路建设、房地产及制造业分别占到了固定资产投资总额的9%、22%和30%。受惠于2009年的天量投资拉动计划，铁路公路建设投资在2009年得到迅猛增长。今年以来，由于基数的原因，铁路公路建设投资已经大幅下滑。同时，之前说到的新开工项目下滑以及去年开工的工程逐渐进入收尾阶段预示交通基建方面的投资增速在下半年将可能会持续回落。 地产方面，前5个月累计新开工面积同比增幅超过了70%。但当前的高速增长主要来源于2009年翘尾因素。事实上，莫尼塔6月份地产开发商的调研发现，认为当前是增加地产新开工的开发商比例从之前的33%骤降至6%，而认为当前不是增加新开工时机的比例则从22%上升到50%。急剧降温的开工意愿加上下半年翘尾因素的消失，地产投资将很难继续保持高速增长。 2010年4月6日发布的《国务院关于进一步加强淘汰落后产能工作的通知》里面明确规定了对电力、煤炭、焦炭、钢铁、建材、有色金属、轻工业及纺织等产能过剩行业的调整计划。通过比较发现，这些产能过剩行业固定资产投资占制造业投资比例的下降同时伴随着制造业投资的放缓，显示产能过剩行业的投资在制造业投资中具有举足轻重的作用。相应的，淘汰落后产能以及结构调整计划必然大大延缓产能过剩行业的投资，从而使得整个制造业投资增速也将下滑。 图表 5 铁路固定资产投资（累计同比） -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%07/01 07/07 08/01 08/07 09/01 09/07 10/01数据来源：莫尼塔公司 图表 6 地产开发商开工意愿调研 数据来源：莫尼塔公司 图表 7 制造业固定资产投资 40%50%60%70%80%0405060708091020%25%30%35%40%45%50%产能过剩行业FAI占制造业FAI比重制造业FAI增速（右轴） 数据来源：Wind, 莫尼塔公司 策略研究•A股市场2010年中期策略 请 莫尼塔(北京)投资发展有限公司