核心观点与市场分析
- 宽货币预期升温：九月首周市场对货币宽松预期的博弈明显升温，主要原因包括汇率约束缓和（人民币汇率升值至7.1附近）、基本面数据显示逆周期政策有待加码（PMI连续四个月处于50下方）、海外衰退风险加剧、银行体系中长期负债端存在缺口以及存量房贷利率下调的需求。
- 市场分割特征明显：存单、短端和长端市场表现和驱动因素各异。中短债率先表现，2年、3年和5年国债利率创本轮新低；短端利率不断新低，但存单利率走势独立，与短端利率债背离，与5年国开债出现倒挂；市场向长期限轮动，30年国债一度接近前低，但大行挂出24续作特别国债的卖单反映政策隐含“底线”仍在。
存单走势分析
- 外资支撑力度减弱：人民币快速升值导致套息空间收窄，外资买入存单节奏放缓，9月首周外资买入存单规模仅28亿，边际支撑力度明显走弱。
- 银行发行诉求上升：存款搬家、政府债发行高峰期、MLF操作时点后延等因素导致银行中长期资负缺口放大，存单提价发行。
短端与长端利率走势
- 短端看汇率：短端资金价格中枢与汇率中枢走势高度趋同，当前汇率约束缓和，后续资金中枢有望继续“松绑”，关注降准等催化剂。
- 长端看比价：长端利率主要受存贷款利率下调的比价效应引导，短期受政策隐含底线和卖债扰动，后续空间依赖于广义利率体系中枢的整体下行。
市场催化剂与展望
- 等待进一步催化剂：当前存单价格具备性价比，资金价格具备“松绑”的必要非充分条件，但空间打开需要等待降准等催化剂。国新办发布会上，人民银行货币政策司司长邹澜表示降准可能先于降息，降准落地将缓解银行中长期负债端压力，对存单构成利好。
- 总体市场展望：近期基本面高频信号持续下行，带动利率创出新低，本轮利率下行与可比资产下跌相匹配，不存在太多“泡沫化”倾向。久期回落、交易情绪降温后，短期市场风险因素有限，资金价格仍然处于偏高位置，若降准等催化剂兑现，资金利率向下空间较大，杠杆类资产受益程度或更高。
关键数据
- 人民币兑美元汇率：7.1附近
- 1年存单与短端利率债走势：背离
- 1年存单与5年国开债利率：罕见倒挂
- 外资持有存单规模：10909亿，占存单总规模6.16%
- 8月外资买入存单规模：约555亿
- 9月首周外资买入存单规模：28亿
- 10年期国债收益率：2.14%
- 30年期国债收益率：下破2.3%
- 公募基金久期中位值：2.96年，处于过去三年85%分位
- 久期分歧度指数：0.58，处于过去三年73%分位
