固定收益策略报告：如何度量利率与基本面的背离

债市表现与基本面是否背离？ 近期基本面与债市表现之间出现一定“错位”。8月月度经济数据环比走弱，且普遍弱于市场一致预期（以Wind一致预期为代表）。然而，与此相对的是，债券市场在近期依然处于偏弱调整的状态中，情绪脆弱。这种“经济边际偏弱VS.债市偏弱震荡”的表观矛盾，引出一个问题：究竟是因为前期利率下行幅度过大，市场提前透支了对基本面走弱的定价，还是当前的利率定价偏离了基本面环比走弱的场景，存在修复的空间？本文将尝试通过定量方法对此进行分析。 定量刻画偏离度的方法。 z-score标准化后计算偏离度。基本思路是通过把市场利率定价与宏观基本面边际变化标准化到同一维度下进行比较。利率端选择10年国债与政策利率之间的利差；宏观端则通过统计一篮子基本面指标中环比改善的数量占比，来刻画经济的边际强弱。先将利率与宏观基本面指标通过计算标准分（z-score）统一到可比框架下，再计算两个z-score的差值来衡量偏离程度，最后进行相关性修正来保证结果的稳健性。这样得到的“偏离度指数”，可以直观度量利率定价与宏观基本面之间的错配程度：二者位置若大体一致，说明债市定价与经济现实相互印证；若出现显著错位，则意味着市场和基本面之间存在背离。 当前背离程度如何？ 近期已修复到相对匹配的位置。这里采用两种口径来刻画利率与基本面的关系：水平值和Delta值。前者关注的是利率和宏观指标在历史区间中所处的位置，强调的是“当下定价水平与宏观现实的匹配程度”，更适合反映中期错配程度；后者则关注利率和宏观指标在单月的边际变动，强调的是“市场对最新经济信号的即时反应”，更突出短期交易层面的匹配度。 水平值口径下，偏离度指数提示，近期出现的“经济边际走弱VS债市偏弱震荡”的表观矛盾，并非市场无视基本面，而更多源于前期利率下行幅度过大、市场提前透支了对经济走弱的定价，近期已修复到基本匹配的水平（0附近）。 Delta口径下，近几个月偏离度多数保持在正值区间，但幅度普遍在+1.5以内，显示利率在单月层面与基本面边际变化有一定背离，但尚未进入显著偏离区间。 基于偏离度还可以构造择时指标：水平值口径下，正偏离信号（+1.5、+2）的胜率整体较高：在+1.5阈值时，未来3个月和6个月的利率下行胜率分别为75%和83%；在+2阈值时，6个月的胜率依然有80%。负偏离信号同样有效，在−2阈值下，3个月和6个月的利率上行胜率分别为71%和80%，说明极端透支往往伴随后续的震荡调整。 策略应对：存在温和修复的可能。 基本面对债市而言处于“顺风期”，这意味着，上述利率与基本面的偏离度指数后续可能进一步向上进入正偏区间。这种正偏离对债市会构成支撑，市场存在阶段性修复的可能。不过，考虑到信贷增速以及价格水平仍处于底部反转期，利率下行拐点仍需等待，修复幅度或在10bp以内。 风险提示 货币政策节奏、市场风险偏好摆动。 1.策略思考：如何度量利率与基本面的背离 债市表现与基本面是否出现背离？近期可以观察到，基本面数据与债券市场表现之间出现了一定的“错位”。8月月度经济数据环比走弱，且数据普遍弱于市场此前的一致预期（以Wind一致预期为代表）。然而，与此相对的是，债券市场在近期依然处于偏弱调整的状态中，情绪脆弱。这种“经济边际走弱VS.债市偏弱震荡”的表观矛盾，引出一个问题：究竟是因为前期利率下行幅度过大，市场提前透支了对基本面走弱的定价，还是市场当前的利率定价偏离了基本面环比走弱的场景，未来有修复的空间？本文将尝试通过定量方法对此进行分析。 刻画背离的“偏离度指数”计算思路。从原理上看，我们希望构建一个框架，把市场利率的定价与宏观基本面的边际变化放在同一维度下进行比较。利率端选择10年国债与政策利率之间的利差；宏观端则通过统计一篮子基本面指标中环比改善的数量占比，来刻画经济的边际强弱。二者位置若大体一致，说明债市定价与经济现实相互印证；若出现显著错位，则意味着市场和基本面之间存在背离。通过对这种背离的方向和幅度进行观察，能够更直观地识别债券市场是否存在过度悲观或过度乐观的状态，从而为利率走势研判提供参考。 具体操作上，先将利率与宏观基本面指标通过计算标准分（z-score）统一到可比框架下，再计算两个z-score的差值来衡量偏离程度，最后进行相关性修正来保证结果的稳健性。这样得到的“偏离度指数”，可以直观衡量利率定价与宏观基本面之间的错配程度：当其接近零时，说明两者大体一致；为正时，意味着利率的紧张程度高于基本面所能解释的水平；为负时，则表示利率对经济走弱的反应有所透支，债市情绪相对乐观。一般而言，当偏离度超过一定阈值（如±2或±3），就可以视为显著偏离，往往预示着后续可能出现均值回归的修正。 此外，在计算中，还可以采用两种口径来刻画利率与基本面的关系：水平值和Delta值。前者关注的是利率和宏观指标在历史区间中所处的位置，强调的是“当下定价水平与宏观现实的匹配程度”，因此更适合反映中期错配程度；后者则关注利率和宏观指标在单月的边际变动，强调的是“市场对最新经济信号的即时反应”，更突出短期交易层面的匹配度。换言之，水平值回答的是“市场整体位置是否合理”，而Delta值回答的是“市场当月反应是否过度”。二者结合，能够同时提供位置与节奏两个维度的视角，使偏离度的解读更为全面。 来源：国金证券研究所 水平值口径的偏离度：在水平值口径下，当前偏离度已从较大的负值收敛至接近零（约−0.36）。这意味着前期对基本面走弱的透支已经基本得到修正，利率与宏观之间 的错配缓解。 回顾历史经验，当偏离度（水平值口径）超过+1.5至+2时，往往意味着市场出现了极端定价：利率水平明显高于基本面所暗示的强度，市场悲观程度偏高，后续利率通常存在一定回落修正空间，比如2021年的年中附近、2022年底和2023年10月。相反，当偏离度低于−2，甚至达到−3时，则说明市场在宏观走弱的情境下存在明显抢跑，利率水平已透支了对基本面下行的定价。以去年12月和今年2月为例，都出现了这种极端情形，意味着对基本面走弱的抢跑幅度较大。 自今年3月以来，该偏离度指标持续收敛，到最新一个月已回到接近零的水平（约-0.36）。从读数上看，这表明过去几个月利率与基本面之间的错配正在逐步修正。换言之，在水平值口径下，偏离度指数提示，近期出现的“经济边际走弱VS债市偏弱震荡”的表观矛盾，并非市场无视基本面，而更多源于前期利率下行幅度过大、市场提前透支了对经济走弱的定价。 来源：Wind，国金证券研究所 Delta口径的偏离度：近几个月偏离度多数维持在正值的温和区间（+1.5以内），显示利率近期表现略偏离宏观信号的边际变化，但尚未触及极端水平。 历史经验表明，当Delta口径下的偏离度超过+1.5或接近+2时，通常意味着单月利率的调整显著超过了基本面改善的程度，例如2019年4月、2022年10月；而当偏离度低于−2至−2.5时，则说明利率单月下行幅度超出了宏观走弱所能解释的范围，市场存在透支。一个典型案例同样是去年12月，当月偏离度接近−2.3，反映出市场当时有较强的透支迹象；而在今年5月，偏离度则一度升至近年高位，说明当月利率上行的方向较基本面存在较大偏离。 最近几个月，Delta口径下偏离度多数保持在正值区间，但幅度普遍在+1.5以内，显示利率在单月层面与基本面边际变化有一定偏离，但尚未进入显著的偏离区间。 来源：Wind，国金证券研究所 总结两个口径，从今年以来的结果看，水平值口径下的偏离度已从去年底和年初的极端负值逐步收敛至接近零，说明此前对基本面走弱的抢跑正在被修正，利率与宏观的错配显著缓解。而在Delta口径下，虽然局部月份（如去年12月、今年5月）出现过明显的透支或悲观，但近几个月偏离度多数保持在温和的正值区间，并未触及极端水平。这意味着，从当前点位来看，市场已经基本修正了此前的过度反应；从节奏上看，当前利率上行的表现略强于宏观信号，但尚不足以构成新的显著偏离。 基于偏离度指标的择时信号。基于前文构建的“利率—基本面偏离度”指标，可以进一步开发择时信号。规则设定为：当偏离度触及预设阈值时，视为市场与基本面出现显著错位，进而观察未来3个月和6个月内利率是否发生均值回归。对于正偏离信号（利率高于基本面），判断后续利率下行的概率；对于负偏离信号（利率低于基本面），则判断后续利率上行的概率。 回测结果显示，水平值口径提供了更稳定的中期择时信号，而Delta口径更突出短期的过度波动，其信号强度和稳定性受样本数量影响较大。 具体看，在偏离度触及阈值后的次月入场， 水平值口径下，正偏离信号（+1.5、+2）的胜率整体较高：在+1.5阈值时，未来3个月和6个月的利率下行胜率分别为75%和83%；在+2阈值时，6个月的胜率依然有80%。负偏离信号同样有效，在−2阈值下，3个月和6个月的利率上行胜率分别为71%和80%，说明极端透支往往伴随后续的震荡调整，−3的样本数量有限，统计意义较弱。 相比之下，Delta口径的效果波动更大。正偏离阈值下的胜率普遍偏低（+1.5和+2的3个月胜率仅为40%和33%），而负偏离在−2.5时表现突出，未来3个月和6个月的胜率均为100%，显示单月利率大幅抢跑下行后往往伴随高概率调整。 后续观察，基本面对债市而言处于“顺风期”。从基本面角度观察，四季度仍可能延续边际偏弱的趋势。具体而言，社融周期在8月已初步见顶，在未来几个月预计继续回落，信用扩张动能边际弱化；同时，M1同比基数压力将在10月之后逐步显现，对货币端的支撑作用也会下降。其他宏观指标在四季度延续边际回落的概率同样偏大，无论是消费还是投资数据，都暂时缺乏持续上行的强动力。相较之下，边际上可能保持回升的指标主要集中在物价方面，但整体而言，这并不足以改变多数基本面指标在四季度环比偏弱的格局。 这意味着，上述利率与基本面的偏离度指数在四季度可能进一步向上进入正偏离区间。对债券市场而言，这种偏离对市场会构成一定支撑。但当前的复杂之处在于，市场情绪对风险偏好的波动仍高度敏感，尤其是遇到政策预期或外围扰动时，短期利率的反应常常放大。因此，即便宏观趋势对债市“顺风”，市场层面的情绪与交易行为仍可能导致阶段性震荡。 策略上看，基本面信号持续下行，同时，机构看空情绪释放相对充分，连续第二周落于40%以下的“偏冷”区间。从券种利差看，市场甚至开始定价“费改赎回冲击”等尾部风险。在基本面支撑明确以及情绪出清的情况下，市场存在阶段性反弹的可能。不过，考虑到信贷增速以及价格水平仍处于底部反转期，利率下行拐点仍需等待，反弹幅度或在10bp以内。 2.交易复盘：长短走势分化 税期央行净投放资金。本周一至周三为税期及走款日，央行于周一、周二分别小规模净投放资金885亿、400亿，随后加大净投放力度至1145亿。周四、周五投放力度不减，分别净投放资金1950亿、1243亿。周内逆回购合计净投放资金5623亿。 资金利率中枢继续上升。本周DR001、DR007、DR014运行中枢较前期分别继续回升7.7bp、4.8bp、6bp至1.46%、1.52%、1.57%。具体到周内走势来看，周一便是9月缴税截至日期，隔夜、7天资金利率有所走高；不过周一、周二央行净投放力度并不算大，资金利率继续上行，周三DR001、DR007较上周五分别上行12bp、8bp至1.49%、1.54%。周四、周五随着央行净投放力度边际加大，资金利率上行趋缓、而后小幅回落，周五DR001、DR007收于1.46%、1.51%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 长短端走势分化。本周短端国债收益率小幅下行，中长端、长端及超长端国债收益率多上行，其中1年期国债收益率下行1bp至1.39%,10年期国债收益率则上行1bp至1.88%，10-1期限利差由47bp小幅走阔至49bp。此外，7年期国债收益率上行5bp，3年期、15年期、30年期国债收益率上行2bp，5年期、20年期国债收益率基本持平前期。 10Y国债