国际宏观策略周报：背离基本面的美股还能走多久?

策略研究周报•国际宏观策略 2010年10月26日星期二 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 1 背离基本面的美股能走多久 核心提示 过去 20 年，美股走完了两个完整周期，第一个周期始于网络科技，结束于网络泡沫破灭；第二个周期开始于低利率政策催生房地产热，结束于次贷危机爆发；随着第二轮量化宽松推出时点的临近，美国已经走完了第三个周期的第一阶段，而这一阶段主要由低利率和数量化宽松政策双重因素推动完成，而这 20 年标普各个行业的演变过程值得关注。 报告摘要 分析师 陈康 021-38521002 kchen@cebm.com.cn 分析师 赵延鸿 博士 021-38521003 yhzhao@cebm.com.cn z 美国股市过去 20 年历经两个半周期，第一轮周期持续了 11 年（1991-2002），主要是美国 IT 时代开启，网络科技迅猛发展，2000年3月达到顶峰，最后结束于网络泡沫破灭；第二轮周期持续了 6 年（2002 年-2008 年），开始于联储的大幅降息，结束于次贷危机；第三轮周期开始于 2009年3月，这一次的行情主要是由联储的数量化宽松推动而成，08 年第四季度 M2货币增量为 1928 亿美元，创下了历史上单季最大货币增量； z 从标普 500 的构成公司上看，近 20 年来数目显著上升的行业有金融行业和科技行业；显著下降的有基础材料行业和工业；非周期消费行业公司比例在缓慢的逐年扩大；公共事业则在 20 年中基本没有变动； z 从净利润角度考察，第二轮周期标普 500 公司的净利润最大值是第一轮周期最大值的两倍，但从市值角度来看，两轮周期的市值差别不大，根本原因是第一轮周期，网络科技公司的净利润水平不高，但市盈率很高。第二轮周期金融行业、能源、非周期消费行业的净利润水平大幅攀升； z 站在当前时点上讨论美元是升值还是贬值都是在一个非常窄的空间和时间尺度内来说的，从大的时间周期上讲，目前能够触发美元大幅走强的因素并不存在，过去 40 年美元 10 次走强只有三种因素可以触发：一是美国经济出现新的高速增长点，如90 年代的网络科技，美元的需求大幅增加；二是美联储为抑制通胀加息，拉开与其他货币的息差，从而吸引货币回流，这个因素在过去 40 年发生三次；第三类因素则是各种危机，过去 40年发生了 6 次，当前时点危机似乎还看不到，所以站在美元的投资逻辑上，美元没有大幅走强的理由；另一方面，美国政府一再重申不希望看到一个弱势美元，所以美元指数将维持一个76 到 80 之间的窄幅震荡行情； 策略研究•国际宏观策略 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 2 2010 年 10 月 26 日 近期市场重要动态 10 月 19 日周一，中国央行时隔 3 年首次上调存贷款基准利率 25 个基点，全球市场反响强烈，大宗商品价格明显回调，美元小幅反弹。市场的担忧在于中国可能开始收紧信贷政策，经济增长会出现降温，届时大宗商品的需求受到压制；同时，避险情绪升温，美元一改之前受联储可能推出量化宽松政策预期而走弱的局面，出现反弹，国际黄金价格也出现显著下跌。其实金价回调、美元走强，更主要因素还是之前市场过度透支了联储的量化宽松政策，随着量化宽松时点的临近，市场对联储能否推出符合预期的量化宽松规模产生疑虑，所以任何风吹草动都会对市场形成较强的影响。而中国央行上调基准利率仅仅是个诱因。譬如 2004 年到 2005 年，美联储为抑制通胀曾一度连续加息 15 次，但同期国际黄金现货价格没有下跌反而随美元指数一起上涨，其中美元指数涨幅 13.84%，黄金现货价格上涨 13.35%。 图表 1 主要股指(截至 10 月 25 日) 涨跌 (%) 股票指数 最新收盘 1日 5日 1月 市盈率市净率 道琼斯工业平均指数 11164.05 0.28 0.18 2.80 13.69 2.62 标准普尔500指数 1185.62 0.21 0.08 3.22 15.14 2.15 纳斯达克综合指数 2490.85 0.46 0.41 4.60 25.89 2.41 伦敦富时100指数 5751.98 0.18 0.16 2.74 17.09 1.93 德国DAX30指数 6639.21 0.51 1.88 5.41 14.76 1.51 法国CAC40指数 3870.00 0.04 0.93 2.31 13.60 1.27 俄罗斯MICEX指数 1528.24 0.59 1.84 6.42 8.89 1.22 上证总指 3051.42 2.57 3.25 17.74 20.36 2.89 日经225指数 9401.16 -0.27 -1.02 -0.74 -1.25 香港恒生指数 23627.91 0.47 0.68 6.82 14.92 2.03 韩国KOSPI指数 1915.71 0.97 2.15 3.74 14.23 1.34 台湾加权指数 8306.98 1.70 3.06 1.72 15.01 1.96 印度SENSEX30指数 20303.12 0.68 0.67 1.29 19.77 3.59 马来西亚KLCI指数 1491.44 0.05 0.73 2.77 18.09 2.42 泰国股指 992.24 0.35 -0.49 4.24 15.14 2.01 墨西哥Bolsa指数 35262.89 0.40 0.98 5.96 17.75 2.53 巴西BOVESPA指数 69580.28 0.07 -3.00 2.03 14.92 1.90 数据来源：Bloomberg，莫尼塔公司 图表 2 主要汇率（截至 10 月 25 日） 历史数据 主要汇率及债券 最新收盘 1日 5日 1月 美元指数 77.103 77.472 76.934 79.395 美元/人民币 6.658 6.659 6.654 6.692 美元/法郎 0.974 0.970 0.961 0.984 英镑/美元 1.570 1.574 1.579 1.585 欧元/美元 1.392 1.404 1.392 1.346 美元/日元 80.840 80.640 81.360 84.220 澳元/美元 0.989 0.995 0.988 0.961 美元/港币 7.758 7.761 7.758 7.757 美元/加元 1.019 1.018 1.021 1.024 欧元/英镑 0.887 0.888 0.874 0.850 欧元/法郎 1.356 1.356 1.334 1.326 欧元/日元 112.560 112.850 111.980 113.410 英镑/法郎 1.528 1.527 1.526 1.560 欧元/澳元 1.407 1.410 1.417 1.401 美元/巴西雷亚尔 1.696 1.695 1.673 1.710 数据来源：Bloomberg，莫尼塔公司 图表 3 美元指数 758085901月4日2月4日3月4日4月4日5月4日6月4日7月4日8月4日9月4日10月4日数据来源：Bloomberg 策略研究•国际宏观策略 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 3 2010 年 10 月 26 日 美元维持底部震荡、黄金继续受压制 站在当前时点上讨论美元是升值还是贬值都是在一个非常窄的空间和时间尺度内进行的，从大的时间周期上讲，目前能够触发美元大幅走强的因素并不存在，过去 40年美元 10 次走强只有三种因素可以触发：一是美国经济出现新的高速增长点，如90 年代的网络科技，美元的需求大幅增加；二是美联储为抑制通胀加息，拉开与其他货币的息差，从而吸引货币回流，这个因素在过去 40 年发生三次；第三类因素则是各种危机，过去 40 年发生了 6 次，当前时点危机似乎还看不到，所以站在美元的投资逻辑上，美元没有大幅走强的理由。 但美元能否一直贬值呢？这个要看美国政府是否想让美元继续贬值。综合考量，美元贬值对美国的信誉是一种损害，也会间接伤害美国经济，如其他国家地区抛售美国国债，美国的外国人才可能离开等等；另一方面，美元的贬值对美国经济的拉动是有限的，毕竟美国出口的商品服务很多都是其他国家不可替代的。 所以总的来讲，美元还将继续维持底部震荡形态，美元指数将在 76 到 80 之间波动。目前对美元走势最重要的因素就是 11 月 3 日美联储的可能推出的量化宽松政策会是一个什么样的结果，由于前期美元的贬值过多透支了这个量化宽松，而且投资者对量化宽松质疑颇多，首先就是量化宽松根本上不能解决美国高居不下的失业率。投资者的谨慎和担忧会支撑美元的小幅反弹，但一旦这种担忧去除，美元又会震荡向下，毕竟支持美元大幅升值的因素没有出现；而美元进一步贬值的阻力重重，所以窄幅震荡格局将会形成。 图表 4 美元指数筑底震荡 707580859095200520062007200820092010数据来源：Bloomberg 趋势线=（MA30 + MA72）/2，常用的黄金现货技术指标指向短线上回调 图表 5 黄金现货技术指标（美元/金衡盎司） 6008001000120014002007200820092010黄金现货趋势线8% down10% up数据来源：Bloomberg, 莫尼塔 策略研究•国际宏观策略 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 4 2010 年 10 月 26 日 美股 20 年历经两个半周期：IT 周期、金融地产周期和半个流行性推动周期 从 90 年代开始，美国股市经历两个半周期，第一轮周期持续了 11 年（1991-2002），主要是美国 IT 时代开启，网络科技迅猛发展；第二轮周期持续了 6 年（2002 年-2008 年），开始于联储的大幅降息，结束于次贷危机；目前看来，现在进入了第三轮周期，开始于 2009 年 3 月，但这一次的行情主要是由联储的数量化宽松推动而成。 第一轮上涨开始于 1991 年 11 月，从 301 点涨到 2000年3月的1553 点，涨幅415%，年复合增长率达到21.27%。随着网络泡沫破灭，股市进入下跌阶段，在2002 年 10 月筑底，跌幅达 50%，标普指数出现腰斩。第二轮上涨启动于 2003 年 3月，用四年半的时间达到新的高点 1576.1，涨幅 100%，年复合增长率为 16.62%，随着次贷危机的爆发，从2007 年 10月开始快速下跌，2009年3月筑底，跌幅57.8%。第三轮从2009年3月开始，为对抗全球金融危机，美联储数量化宽松政策，08 年第四季度，M2 新增