固定收益策略报告：如何看待国债买卖恢复？

央行恢复公开市场国债买卖。 10月27日，在2025年金融街论坛年会上，中国人民银行行长潘功胜表示，央行将恢复公开市场国债买卖。 为何选择这一时点恢复？ 市场约束小。经过过去几个月的调整，整体利率曲线已较年初暂停国债买卖时显著上行，央行对当前利率水平及整体曲线形态或已大致满意。从我们构造的利率与基本面偏离度模型来看，10年期国债利率近期水平与基本面偏离度也得到了不小修正。因此，在这一较为合理的利率水平下，央行重启国债买卖操作面临的市场约束相对较小（此前一季度货政报告中关于阶段性暂停的理由即为“供不应求……避免影响投资者的配置需求”），具备实施这一工具的基础条件。与财政发债配合。在9月初央行与财政部联合工作组会议上，双方就恢复国债买卖的问题展开讨论。在当前社融周期已经转为下行的背景下，政府融资的扩张对支撑社融增速保持在适当水平具有重要意义。这一环境中，央行对政府发债配合度的重要性也相应上升。 增加四季度流动性投放灵活性。恢复国债买卖还可以增强央行流动性投放工具的灵活性。四季度到春节期间通常是市场流动性容易波动的时段，而国债买卖可以作为中长期流动性管理工具，将有助于央行获得更加灵活的资金面调节能力，应对流动性波动和确保金融市场稳定。近期来看，10月下旬通常是资金季节性易收紧的窗口，在此阶段增加流动性投放工具，也有助于平稳资金面。 对市场的影响：延长情绪反弹窗口。 消息发布后，国债收益率曲线已显著反应，尤其是长端、超长端下行幅度超过短端。这一点与去年央行主要买入短端国债并推动曲线呈牛陡形态有所不同。我们认为这一市场反应有其合理性： 首先，长端的内生修复动能比较强。10月初我们持续跟踪和测算的“债市微观交易温度计”就提示读数跌至30%分位以下这一近两年来的低位水平。在这种情绪水平下，利空往往已被充分定价，市场更容易出现利多敏感的状态，这为长端近期技术性修复行情提供了支撑。并且，从曲线形态角度来看，过去一段时间陡峭化程度不小。从10年期国债和资金利差角度分析，即使资金利率持稳，长端此前在9月底的调整幅度也已比较接近边界。因此，央行宣布恢复国债买卖后，长端情绪修复更为积极。 再者，本次国债买卖期限结构或与去年有差异。去年央行主要“买短”，使得曲线大幅陡峭化，短端波动加剧。而本轮操作中，若买债结构更加均衡，或将平滑对整体曲线的冲击。 结合当前市场情绪仍处于偏低位置，这一利好有助于延长市场情绪修复的窗口，平滑四季度的市场波动。我们预计，10年期国债收益率可能挑战1.70%左右。但考虑到通胀滞后反弹的趋势仍在，国内M1拐点未现，同时海外制造业周期上行过程也未结束，债市机会应以反弹思路参与，到1.70%下方建议关注阶段性止盈机会。另外也可关注，央行在四季度更积极地使用总量流动性投放工具后，对直接降息的依赖是否减弱。 风险提示 地缘政治扰动、货币政策节奏、市场风险偏好摆动。 央行恢复公开市场国债买卖。10月27日，在2025年金融街论坛年会上，中国人民银行行长潘功胜表示，央行将恢复公开市场国债买卖。 为何在这一时间节点宣布恢复国债买卖？ 今年以来，关于何时恢复国债买卖的讨论持续不断。最初始于一季度货币政策报告中提到，将视市场供求状况，择机恢复操作。到了9月初，财政部与央行的联合工作会议上，双方再次就央行国债买卖操作等议题进行了深入研讨。这一系列动向使得市场在今年对这一政策工具的可能回归持续关注和期待。 来源：Wind，国金证券研究所 关于这一时点的选择，我们认为主要有三方面原因。 市场约束小。经过过去几个月的调整，整体利率曲线已较年初暂停国债买卖时显著上行，央行对当前利率水平及整体曲线形态或已大致满意。从我们构造的利率与基本面偏离度模型来看，10年期国债利率近期水平与基本面偏离度已得到不小的修正。因此，在这一较为合理的利率水平下，央行重启国债买卖操作面临的市场约束相对较小（此前一季度货币政策报告中关于阶段性暂停的理由即为“供不应求……避免影响投资者的配置需求”），具备实施这一工具的基础条件。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 与财政发债配合。在9月初央行与财政部的联合工作组会议上，双方就恢复国债买卖的问题展开讨论。在当前社融周期已经转为下行的背景下，政府融资的扩张对支撑社融增速保持在适当水平具有重要意义。在这一环境中，央行对政府发债配合度的重要性也相应上升。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 增加流动性投放灵活性。恢复国债买卖还可以增强央行流动性投放工具的灵活性。四季度到春节期间通常是市场流动性容易波动的时段，而国债买卖作为一个中长期流动性管理工具，将有助于央行获得更加灵活的资金面调节能力，应对流动性波动和确保金融市场稳定。近期来看，10月下旬通常是资金季节性易收紧的窗口（历史数据来看，10月税期临近月末，双重压力下资金利率易走高），在此阶段增加流动性投放工具，也有助于平稳资金面。 恢复央行国债买卖对市场的影响。消息发布后，国债收益率曲线已显著反应，尤其是长端、超长端下行幅度超过短端。这一点与去年央行主要买入短端国债并推动曲线呈牛陡形态有所不同。我们认为这一市场反应有其合理性： 首先，长端的内生修复动能比较强。10月初我们持续跟踪和测算的“债市微观交易温度计”就提示读数跌至30%分位以下这一近两年来的低位水平。在这种情绪水平下，利空往往已经被充分定价，市场更容易出现利多敏感的状态，这为长端近期技术性修复行情提供了支撑。并且，从曲线形态角度来看，过去一段时间陡峭化程度已较高。从10年期国债利率和资金利率利差角度分析，即使资金利率持稳，长端此前到9月底的调整幅度也已比较接近边界。因此，央行宣布恢复国债买卖后，长端情绪修复更为积极。 再者，本次国债买卖的期限结构或与去年有差异。去年央行主要“买短”，使得曲线大幅陡峭化，短端波动加剧。而本轮操作中，若买债结构更加均衡，或将平滑对整体曲线的冲击。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：外汇交易中心iData数据库，国金证券研究所 结合当前市场情绪仍处于偏低位置，这一利好有助于延长市场反弹的窗口，平滑四季度的市场波动。我们预计，10年期国债收益率可能挑战1.70%左右。但考虑到通胀滞后反弹的趋势仍在，国内M1拐点未现，同时海外制造业周期上行过程也未结束，债市机会应以反弹思路参与，到1.70%下方建议关注阶段性止盈机会。另外也可关注，央行在四季度更加积极地使用总量流动性投放工具后，对直接降息的依赖是否减弱。 来源：Wind，国金证券研究所 风险提示 地缘政治扰动。中美贸易摩擦再起波澜，关注后续进展及对全球大类资产的影响。货币政策节奏。央行货币政策态度和对资金利率引导对市场影响较大。 市场风险偏好摆动。近期市场风险偏好成为债券市场情绪的主导因素，关注风险偏好的变化以及股债跷跷板对债市的影响。 特别声明： 国金证券股份有限公司经证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 上海电话：021-80234211邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 北京电话：010-85950438邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧 深圳电话：0755-86695353邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806