固定收益市场周观察：央行恢复国债买卖，不只是一次性利好

报告发布日期 央行恢复国债买卖，不只是一次性利好 固定收益市场周观察 齐晟执业证书编号：S0860521120001qisheng@orientsec.com.cn010-66210535杜林执业证书编号：S0860522080004dulin@orientsec.com.cn010-66210535王静颖执业证书编号：S0860523080003wangjingying@orientsec.com.cn021-63326320徐沛翔执业证书编号：S0860525070003xupeixiang@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫上周央行行长宣布央行重启国债买卖操作，利率大幅下行。我们此前对四季度债市的判断为债市修复，利率筑顶，利率加速下行的催化剂在于监管政策的放松和货币政策的加码。央行恢复国债买卖起到了催化剂作用。 ⚫目前很多投资者把央行恢复国债买卖解读为一次性利好，从预期改变角度看的确如此。进入2025年之后，投资者对货币政策预期已恢复至中性，即使央行恢复国债买卖，对该预期影响也不会太大，债市就难以复刻去年四季度行情。 ⚫但央行恢复国债买卖不仅影响预期，也会持续改善债市交易结构，使得债市的修复能够持续。今年债市交易结构的特点在于基金“孤军奋战”，银行参与债市意愿始终不强，基金二季度大幅买入，银行并未跟随参与，造成利率未创前低的背景下，基金久期达到历史新高；三季度基金持续卖出，银行接盘意愿依然不高，债市利率达到年内高点。 ⚫若央行恢复国债买入，将会促进银行重新扩表，提升配债意愿。在央行恢复国债买卖之后，我们观察到存单利率开始跟随资金利率下行，发行结构也出现分化，前期负债压力较大的大行存单融资规模开始下降，前期扩表意愿低迷的股份行存单融资规模依然保持高位。存单市场量价齐升向量升价跌的变化，也有助于债市修复行情的持续。 以中短信用为基本盘，二永做波段：信用债市场周观察2025-11-03止盈压力缓释，关注转债交易性机会：可转债市场周观察2025-10-28关注存单利率变化：固定收益市场周观察2025-10-21 ⚫因此，我们认为央行恢复国债不仅仅是一次性利好，其对债市交易结构的改善，对银行配债意愿的提升，仍能有助于债市继续修复，利率震荡下行的行情或仍能持续。 ⚫上周债市回顾：上周债市情绪乐观，收益率快速下行。一是周一央行行长宣布央行重启国债买卖操作，新一轮宽货币操作可期，点燃债市做多热情，尤其是买入确定性更强的中短期限下行幅度较大；二是后半周中美磋商顺利完成，成果符合预期，债市解读乐观；三是资金面维持宽松，央行流动性投放充裕，跨月资金平稳，10月PMI不及预期，均形成利多。10Y国债、国开活跃券较上周分别变动5.3、5.4bp至1.79%、1.86%。收益率方面，最终1年期、3年期、5年期、7年期、10年期中债国债到期收益率分别较前周变动8.9、11.5、5.1、9.6、5.3bp至1.38%、1.41%、1.57%、1.68%、1.80%。其中3Y国债利率下行幅度最大，在11.5bp。 ⚫高频数据跟踪：开工率分化，高炉开工率、半钢胎开工率下行；PTA开工率、沥青开工率抬升。10月中旬日均粗钢产量同比增速降幅走阔，读数-6.5%。需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比增速变动分化。10月26日当周乘用车厂家批发同比变动-7.8%、厂家零售同比变动-9%；较上周0.6%、-3.2%变动分化。商品房成交面积同比增速再度走弱。10月26日当周30大中城市商品房销售面积维持低位，同比增速下行至-24.6%的低位。出口指数方面，SCFI、CCFI综合指数分别变动10.5%、2.9%。价格端，原油价格继续下行，铜铝价格上行，煤炭价格分化，焦煤活跃合约期货结算价上行；中游方面，建材综合价格指数、水泥指数上行，玻璃指数下滑。螺纹钢产量上升，库存去化，期货价格变动1.8%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动6%、0.3%、0.4%。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗漏 目录 1债市周观点：央行恢复国债买卖，不只是一次性利好..................................4 2本周固定收益市场关注点：关注国内最新经济数据......................................5 2.1关注国内通胀及出口数据.............................................................................................52.2本周利率债发行量预计在5621亿..............................................................................5 3利率债回顾与展望：债市利率快速下行.......................................................7 3.1公开市场操作净投放1.4万亿.......................................................................................73.2债市利率快速下行........................................................................................................9 4高频数据：多类大宗商品价格抬升............................................................10 风险提示......................................................................................................12 图表目录 图1：基金买债节奏在24年相对平稳，25年波动较大................................................................4图2：25年银行二级市场买债意愿持续低迷.................................................................................4图3：四季度以来股份行存单发行意愿提升（单位：亿元）.........................................................5图4：上周开始存单利率开始向资金利率靠拢（单位：%）.........................................................5图5：本周将公布国内PMI数据...................................................................................................5图6：利率债发行规模相对往年同期处于偏高水平.......................................................................6图7：地方债发行规模在916亿左右............................................................................................6图8：上周央行逆回购净投放1.2万亿.........................................................................................7图9：月末资金利率有所抬升.......................................................................................................7图10：回购成交量均值在6.7万亿左右.......................................................................................7图11：DR007最终回到1.46%附近.............................................................................................7图12：存单发行量下滑至7349亿...............................................................................................8图13：存单净融资下行（亿元）..................................................................................................8图14：中长期限发行占比稳定在四成左右..................................................................................8图15：股份及城商行净融资占主要（亿元）................................................................................8图16：各期限存单发行利率多下行..............................................................................................9图17：1Y存单二级收益率下行5bp左右.....................................................................................9图18：各期限利率债收益率全线下行...........................................................................................9图19：各期限国债收益率均下行为主...........................................................................................9图20：国债期限利差走阔............................................................................................................9图21：国开债收益率大幅下行...................................................................................................10图22：国开债期限利差收窄.......................................................................................................10图23：石油沥青开工率抬升....................................................................................