事件点评：央行重启国债买卖或是一次性利好

央行重启国债买卖或是一次性利好 固定收益研究团队 ——事件点评 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 刘伟（分析师）liuwei1@kysec.cn证书编号：S0790524070008 2025年10月28日，央行提出“目前，债市整体运行良好，我们将恢复公开市场国债买卖操作”。央行重启国债买卖的原因 我们认为，央行买卖国债主要是丰富基础货币投放渠道和长期基础货币投放渠道 的变化。历史上看，央行的投放渠道最初由外汇占款投放转变为降准投放，当前则逐渐转 变为国债买卖。由于投放渠道的变化是央行的既定目标，年内重启国债买卖则是央行的合理安排。同时从国际经验来看，美国、日本等发达国家央行在公开市场买卖国债，是一种 比较成熟和主流的基础货币投放渠道方式。央行国债买卖方式的变化 2024年央行买债对短端影响显著，主要与买债方式有关。2024年银行为完成买 债额度，在二级市场收益率下行阶段主动买入短端债券，导致短端国债收益率显著下行。2025年5月以来，银行已经重启买债，且买入量与2024年相当，但并未导致短 端国债收益率异常下行，或因为银行买债方式变化。2025年买债方式或已经转变为被动买入为主，类似于做市商。 由于买债方式的变化，买债对债券的影响由推动短端债券收益率下行转变为平抑短端债券收益率上行幅度。同时，2025年央行买债，或主要是买入此前大行买入的债券。 相关研究报告 2025年5月7日金融发布会后的第一个周一，即5月12日开始大行持续买入大量短端国债，已经持续近半年。我们认为，或已预示央行大概率重启国债买卖，只是方式或是：大行先储备债券，央行再买入大行的存量债券。央行国债买卖对债市的影响 《工业企业利润恢复加快，装备制造业支撑有力—2025年9月工业企业利润点评》-2025.10.27 从历史和国际经验来看，央行国债卖出并未意味着债市收益率的上行、国债买 《中债登托管量环比少增，债市整体杠杆率微增—2025年9月债市托管数据点评》-2025.10.23 入并未意味着债市收益率的下行。2024年8月10年国债收益率处于偏低水平，为此央行开展了国债卖出，但并未 改变长端特别是超长端债券收益率的大幅下行。从国际经验来看，近些年美国、日本等央行均持续开展买债，但其长端国债收益 《工业经济稳中有进，经济增长仍具韧性—2025年9月经济数据点评》-2025.10.21 率持续上行，30年国债收益率均在3%以上。我们认为，通胀预期或才是影响债市收益率的关键。如果通胀或者通胀预期上行， 例如反内卷、企业盈利改善等原因下，预期2026年下半年通胀回到2%左右，则长端收益率需要跟随通胀预期上行。例如，2009年上半年物价水平持续下行、资金利率低位，虽然短端收益率同样处于低位，但通胀预期回升下，长端国债收益率大幅上行。此次央行宣布国债买卖更可能是落地的一次性影响。从其他国家经验来看，央行 买债并不改变债券的方向。但由于市场预期央行买债，制约了债券收益率上行。考虑到央行并未同时宣布降息，意味着此次央行国债买卖之后，未来降息的概率并不高，反而收益率下行之后，部分投资者或再次选择卖出，进而推动收益率重新上行。我们认为，央行宣布重启国债买卖只是影响债市的节奏，并不改变债市的方向， 或类似于2023年8月降印花税对股市的影响。债市观点：经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行 对于股、债配置，我们维持观点： （1）2025年下半年，经济增速或不会明显下行(已经进入第二次L型的一横)； （2）物价等结构性问题，有望趋势性好转；（3)股债配置继续切换：债券收益率、股市有望持续上行。风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn