央行恢复公开市场国债买卖操作点评：央行重启国债买卖，债市做多信心增强

央行重启国债买卖，债市做多信心增强 央行恢复公开市场国债买卖操作点评 投资要点 2025年10月28日 事 件 ：2025金融街论坛年会于10月27日至30日在北京金融街举行，中国人民银行行长潘功胜在年会上表示，去年，人民银行落实中央金融工作会议部署，在二级市场开始国债买卖操作。这是丰富货币政策工具箱、增强国债金融功能、发挥国债收益率曲线定价基准作用、增进货币政策与财政政策相互协同的重要举措，也有利于我国债券市场改革发展和金融机构提升做市定价能力。实践中，人民银行根据基础货币投放需要，兼顾债券市场供求和收益率曲线形态变化等情况，灵活开展国债买卖双向操作，保障货币政策顺畅传导和金融市场平稳运行。今年初，考虑到债券市场供求不平衡压力较大、市场风险有所累积，人民银行暂停了国债买卖。目前，债市整体运行良好，人民银行将恢复公开市场国债买卖操作。 去 年 国 债 买 卖 操 作 回 顾 。2023年10月中央金融工作会议提出要“充实货币政策工具箱”，随后央行2024年发布的《2024年第二季度中国货币政策执行报告》明确指出，要“丰富和完善基础货币投放方式，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。同年8月，央行正式启动国债买卖操作，此举旨在丰富货币政策工具箱、加强财政与货币政策的协同，也标志着我国基础货币投放机制向国债买卖这一市场化工具拓展。从当时央行的操作背景来看，或主要存在以下三点考量：一是 调 整 收 益 率 曲 线 形 态 ，减 缓 长 端 利 率过快下行趋势。2024年上半年，在政府债券供给偏慢、机构“欠配”需求较强及前期股债跷跷板效应的催化下，“资产荒”交易主导市场，机构抢跑情绪浓厚，高票息资产的稀缺性导致超长端国债收益率快速下行，收益率曲线平坦化。10年期、30年期国债分别在8月2日下行至年内阶段性新低的2.13%及2.35%，分别较2023年末下行43和48BP。二 是 缓 释 债 券 市场 风 险 。当时市场上机构行为一致性较强，尤其在手工补息暂停后，一些以长期债券为底层资产的资管产品受到市场追捧，不少机构通过拉长久期追求投资收益。但在久期倍数效应下，长债价格对利率变动十分敏感，而部分中小银行本身抗风险能力不足，但又大量购买长期限债券，这导致一旦债市趋势出现反转，极易引发负反馈赎回潮。对此，在央行开启国债买卖之前，面对不断走低的国债收益率，央行多次提示长债的期限错配风险和利率风险。但从效果来看，央行预期管理对债市做多情绪的影响主要体现为一次性脉冲影响，边际效应逐步减少，因此央行存在直接下场干预的动机，采取“买短卖长”操作，调整收益率曲线。三是 作 为 替 代MLF等传统流动性工具的需要。央行此举可视为对中央金融工作会议“丰富货币政策工具箱”的贯彻落实，同时，国债买卖可提供零成本长期流动性，有助于优化基础货币投放，逐步降低对外汇占款和MLF的依赖。 张 雯婷分 析师执业证书编号:S0530524030002zhangwenting30@hnchasing.com 相关报告 当 下 重 启 国 债 买 卖 的 原 因 。2025年初，鉴于当时国债利率已处于较低点位、政府债券市场持续供不应求以及稳汇率的需求，央行宣布暂停国债买卖操作。在暂停操作期间，央行数次发声提示将“视市场供求状况择机恢复操作”。央行行长在6月的陆家嘴论坛中曾提到“逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱”。同时，近期9月的财政部与央行联合工作组第二次组长会议中研讨央行国债买卖操作等相关议题，市场对央行重启国债买卖操作的预期再度升温。当前，时隔10个月央行行长再度重提恢复国债买卖操作，我们认为或存在以下几点因素：一 是 债 市 运 行环境改善。三季度随着权益市场赚钱效应不断累积，市场风险偏好明显提升，带动股债跷跷板效益明显，国债收益率快速上行，以10年期国债收益率为例，截至2025年10月27日，已从年初的1.61%上行至1.84%。前期利率快速下行积攒的风险已明显释放，央行行长在金融街论坛年会上也就当前债券市场运行环境评价为“整体运行良好”，或暗示当前债券收益率曲线已基本调整至央行合意区间，进一步确认当前利率“上行有顶”的趋势。二 是 体现 货 币 政策与财政政策协同发力的作用。年初至今，利率中枢不断上移，也伴随着导致财政付息支出压力加大。9月的财政部与央行联合工作组第二次组长会议中曾提到“下一步，要继续积极发挥部、行联合工作组机制作用，深化合作，加强协同，持续推动我国债券市场平稳健康发展，共同保障财政政策、货币政策更好落地见效。”考虑到当前经济修复基础尚不稳固，财政政策对经济的支持力度料将持续，近期财政已新增5000亿元政府债限额，同时，我们预计2026年财政政策或将继续维持靠前发力节奏。因此，当前重启国债买卖有助于支持实体经济和加强货币政策与财政政策之间的协同性，降低社会综合融资成本。三是减少债券市场单边变化风险，稳定债市利率运行。受股债跷跷板效应影响，当前债券收益率上行压力正在增加。同时，公募基金销售新规等潜在利空仍是压制在债市上方的重要因素，而四季度本身资金面又存在波动提升的季节性规律，可能推动利率进一步上移。在此背景下，央行提前重启国债买卖，可以增强货币政策灵活性，一定程度上减弱政策落地对债市的冲击，稳定债市利率运行。 对 债 券 市 场 的 影 响 。7月之后，债市前后经历了投资者风险偏好提升、基金销售新规调整、机构行为扰动、中美贸易摩擦变化等因素的影响，债券市场情绪整体偏谨慎，对于久期控制相对严格，进入10月后，市场逐步转入震荡市，缺乏明确主线。我们认为央行在当前时点重启国债买卖有助于为债券市场重新注入强心剂，利好债市做多信心凝聚。操作方式上，考虑到2024年央行国债买卖经验及当前市场点位，我们预计此次央行操作或更加审慎，或采取“买短”+配置一部分“中长债”的操作方式为主，“卖长”的必要性相对不大。对应到市场影响方面，短期可能带来利率一次性脉冲性下行利好，中长期来看，短端利率确定性相对更高，对于长端利率而言，相较于“拓底”，央行重启国债买卖操作可能更多起到增强“上顶”的作用。 风 险 提 示 ：政策落地不及预期；流动性变化超预期；中美贸易摩擦。 投资评级系统说明 以报告发布日后的6－12个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。 免责声明本报告风险等级定为R2，由财信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作，本公司具有中国证监会核准的 证券投资咨询业务资格。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供本公司客户中风险评级高于R2级（含R2级）的投资者使用。本报告对于接收报告的客户而言属于高度机密，只有符合条件的客户才能使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅在相关法律法规许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。 本报告所引用信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的信息、资料、建议及预测仅反映本公司于本报告公开发布当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及预测不一致的报告。本公司对已发报告无更新义务，若报告中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能涉及为该等公司提供或争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务、金融产品等相关服务，投资者应充分考虑可能存在的利益冲突。本公司的资产管理部门、自营业务部门及其他投资业务部门可能独立作出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面授权，任何机构和个人（包括本公司客户及员工）均不得以任何形式、任何目的对本报告进行翻版、刊发、转载、复制、发表、篡改、引用或传播，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用，请投资者谨慎使用未经授权刊载、转发或传播的本公司研究报告。经过书面授权的引用、刊载、转发，需注明出处为“财信证券股份有限公司”及发布日期等法律法规规定的相关内容，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告由财信证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送，任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布。任何机构和个人（包括本公司内部客户及员工）对外散发本报告的，则该机构和个人独自为此发送行为负责，本公司不因此承担任何责任并保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利。 财信证券研究发展中心 网址：stock.hnchasing.com地址：湖南省长沙市芙蓉中路二段80号顺天国际财富中心28层邮编：410005电话：0731-84403360传真：0731-84403438