央行重启国债买卖，信号意义远重于操作规模——10月央行各项工具流动性投放情况点评

宏观研究/固收研究 2025年11月05日 央行重启国债买卖，信号意义远重于操作规模——10月央行各项工具流动性投放情况点评 细分研究 相关研究 投资要点： 《固定收益周报：四季度债市或将维持震荡格局》2025-10-21《2025年9月金融数据点评：居民存款搬家暂缓，社融受基数效应回落》2025-10-17《固定收益周报：央行货币政策委员会2025年三季度例会解读：从“投放”转向“落实”》2025-09-30《固定收益周报：品种利差有望阶段性收窄》2025-09-22《固定收益周报：公募新规预期扰动趋缓，品种利差或迎阶段性收敛》2025-09-16 2025年11月4日，中国人民银行公布2025年10月中央银行各项工具流动性投放情况。数据显示，10月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，投放200亿元，未进行回笼操作，全月净买入债券面值为200亿元。 央行重启国债买卖操作，其政策信号意义显著大于实际操作规模。2025年10月，央行以200亿元的规模恢复国债买入操作，其量级显著低于2024年同期平均操作水平。操作公布后，各期限活跃券收益率出现短暂上行，反映出市场对此次操作规模或存预期落差。我们认为，相较于其本身的流动性投放效果，本次操作所传递的政策信号意义更为关键。较低的操作规模也表明央行并无意推动利率过快下行，意在避免市场形成过度宽松的预期驱动。同时，从供给角度看，2025年11月国债发行压力已呈现边际缓解，通过大规模买债以对冲供给的紧迫性不高。本次小规模买入操作，更多可视作对潘功胜行长在金融街论坛上“恢复公开市场国债买卖操作”政策宣示的具体落实，在保持流动性合理充裕的同时，进一步强化货币政策与财政政策的协调配合，引导市场形成稳定预期。 11月或适度加大国债买入规模。我们预计后续央行将继续进行国债买卖操作，11月央行可能会视市场情况适度加大国债买入规模，预计2025年四季度合计净买入规模有望达到2000-4000亿元，部分对冲2024年所购入国债的到期压力（截至2025年9月末，此前累计买入的1万亿元国债中已有约6600亿元到期）。操作期限与方向上，预计仍以净买入短端国债为主，助于维持利率曲线形态合理，避免主动“买长”可能引发的曲线平坦化压力。 证券分析师 赵金厚S0820524120001021-32229888-25510zhaojinhou@ajzq.com 展望2026年，国债买卖操作规模可能随财政发力节奏而显著放大。若2026年继续保持2025年财政发力前置的特征，为一季度政府债券发行提供适宜的流动性环境，央行可能在2026年一季度开展大规模国债买卖操作，以配合财政政策实施、平滑债券市场波动。届时，国债买卖作为流动性管理工具的对冲与配合功能将更为凸显。 国债买卖操作有望逐步成为中长期流动性投放新渠道。国债买卖操作可以将商业银行表内持有的债券资产转化为超额准备金，直接扩充银行体系的可支配头寸，优化其资产端结构。在此基础上，银行可利用新增超储主动偿还到期的MLF与买断式逆回购，从而在一定程度上实现对上述两种工具的置换，有助于降低商业银行的整体负债成本。从政策效果来看，国债买卖所释放的中长期资金，在功能上可类比“类降准”效应，有助于缓解传统流动性投放工具所面临的滚动续作压力与政策空间收窄的约束。 联系人 陆嘉怡S0820124120008021-32229888-25521lujiayi@ajzq.com 债市影响：维持对债市震荡偏多的看法。10月央行重启国债买卖传达出积极的政策信号，但对市场的推动可能是一次性的，难以推动收益率趋势性下行。11月重点关注保险、银行理财等传统配置机构在年末的资产配置窗口期，把握其季节性配置需求带来的债券投资机会，预计11月债市仍以震荡偏多行情为主。投资者应保持谨慎乐观态度，密切关注以下潜在变化：一是"资产荒"问题的缓解，保险机构加大权益配置，可能挤占债券规模，减弱传统配置力量；二是公募基金销售费率改革带来的短期扰动。 策略角度，优先布局中长久期利率债。主要基于两方面考量：第一，当前30Y-10Y利差维持在35bp的近三年高位，期限利差收窄的概率较高，中长端品种具备相对价值；第二，以保险为主的配置型机构在低利率环境下，为实现票息与久期的匹配目标，可能加大中长久期品种的配置力度。 风险提示：1）机构行为偏离预期风险；2)货币政策超预期；3）公募基金销售费用新规影响超预期。 目录 1.如何理解央行重启国债买卖？.............................................................4 1.1信号意义远重于操作规模.......................................................................................................41.2国债买卖操作重启：基于环境改善与政策协同的考量.......................................................51.3国债买卖操作有望成为中长期流动性投放新渠道...............................................................6 2.国债买卖对央行资产负债影响与复盘.................................................6 2.1国债买卖操作对于央行资产负债表的影响...........................................................................62.2国债买卖操作复盘...................................................................................................................7 3.债市策略：优先布局中长久期利率债.................................................9 4.风险提示..............................................................................................9 图表目录 图表1：2025年以来央行表内国债逐步到期............................................................................4图表2：10年期国债收益率回升至1.75%-1.80%......................................................................5图表3：离岸人民币汇率回升至7.10附近................................................................................5图表4：2025年11月加权平均存款准备金率为6.2%.............................................................6图表5：MLF及买断式逆回购集中到期压力加大.....................................................................6图表6：借券卖出操作对于央行资产负债表的影响.................................................................7图表7：国债买入操作对于央行资产负债表的影响.................................................................7图表8：国债卖出操作对于央行资产负债表的影响.................................................................7图表9：国债到期对于央行资产负债表的影响.........................................................................7图表10：2024年央行国债买卖操作复盘..................................................................................8图表11：央行表内政府债权当月变动情况...............................................................................8 1.如何理解央行重启国债买卖？ 2025年11月4日，中国人民银行公布2025年10月中央银行各项工具流动性投放情况。数据显示，10月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，投放200亿元，未进行回笼操作，全月净买入债券面值为200亿元。 1.1信号意义远重于操作规模 央行重启国债买卖操作，其政策信号意义显著大于实际操作规模。2025年10月，央行以200亿元的规模恢复国债买入操作，其量级显著低于2024年同期平均操作水平。操作公布后，各期限活跃券收益率出现短暂上行，反映出市场对此次操作规模或存预期落差。我们认为，相较于其本身的流动性投放效果，本次操作所传递的政策信号意义更为关键。较低的操作规模也表明央行并无意推动利率过快下行，意在避免市场形成过度宽松的预期驱动。同时，从供给角度看，2025年11月国债发行压力已呈现边际缓解，通过大规模买债以对冲供给的紧迫性不高。本次小规模买入操作，更多可视作对潘功胜行长在金融街论坛上“恢复公开市场国债买卖操作”政策宣示的具体落实，在保持流动性合理充裕的同时，进一步强化货币政策与财政政策的协调配合，引导市场形成稳定预期。 11月或适度加大国债买入规模。我们预计后续央行将继续进行国债买卖操作，11月央行可能会视市场情况适度加大国债买入规模，预计2025年四季度合计净买入规模有望达到2000-4000亿元，部分对冲2024年所购入国债的到期压力（截至2025年9月末，此前累计买入的1万亿元国债中已有约6600亿元到期）。操作期限与方向上，预计仍以净买入短端国债为主，助于维持利率曲线形态合理，避免主动“买长”可能引发的曲线平坦化压力。 资料来源：Wind，爱建证券研究所 展望2026年，国债买卖操作规模可能随财政发力节奏而显著放大。若2026年继续保持2025年财政发力前置的特征，为一季度政府债券发行提供适宜的流动性环境，央行可能在2026年一季度开展大规模国债买卖操作，以配合财政政策实施、平滑债券市场波动。届时，国债买卖作为流动性管理工具的对冲与配合功能将更为凸显。 1.2国债买卖操作重启：基于环境改善与政策协同的考量 当前重启国债买卖操作，主要基于内外环境改善与政策目标协同的双重考量。如潘功胜行长在近期会议中所指出：“今年初，债券市场存在较明显的供求失衡压力，市场风险有所积聚，人民银行因此暂停了国债买卖。目前债市运行已回归平稳，人民银行将恢复公开市场国债买卖操作。”央行此前暂停操作属应对市场异常波动的临时性审慎举措，而在当前时点重启操作具备合理性与必要性。 从内部环境来看，债市供求趋于平衡，前期积累的系统性风险已得到有效释放。回顾2025年初，受基本面预期偏弱与存款利率下调等因素叠加影响，市场出现阶段性“资产荒”现象，债券供不应求推动10年期国债收益率一度快速下行至1.6%附近，市场过热风险凸显。伴随市场逐步调整，当前10年期国债收益率已回升至1.75%-1.80%左右的合理区间，市场供需结构趋于均衡，为重