宏观点评：央行重启国债买卖，怎么看、怎么办？

央行重启国债买卖，怎么看、怎么办？ 事件：2025年10月27日，央行行长在2025金融街论坛年会上表示“债市整体运行良好，将恢复公开市场国债买卖操作”。 作者 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 核心结论：本次央行重启国债买卖，体现了财政与货币政策的协同效应加强，也有助于稳利率、稳预期；同时，长端国债收益率调整、短端国债与资金利率倒挂程度缓解，也为重启国债买卖提供了较好的利率环境。操作上，主要关注两点细节：一是规模上，考虑到政府债券发行，叠加MLF、买断式逆回购到期，年内仍存在一定流动性缺口，央行公开市场买入国债的规模可能超预期，具体仍需结合MLF、买断式逆回购续作规模来看；二是操作久期上，预计央行还是以“买短”为主、不会“卖长”，“买长”的可能性也不大。对资产而言，央行重启国债买卖短期利好债市，紧盯后续央行公开市场实际买入国债的规模；中期看，债券走势取决于三大因素：地产、出口、通胀等基本面走势，股债“跷跷板”，以及央行政策取向，其中：倾向于认为，货币宽松还是大方向，年内降准降息仍有可能。 分析师穆仁文执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《M1增速创近四年新高的背后》2025-10-122、《新目标、新对策—四中全会公报的关键看点》2025-10-243、《9月PMI季节性回升的背后》2025-09-304、《9月进出口均走高的背后》2025-10-135、《中美关税再升级，怎么看、怎么办？》2025-10-12 1、回顾看，年初央行暂停公开市场国债买卖，主因利率下行过快，也有 助于稳汇率。去年8月，央行为贯彻落实中央金融工作会议相关要求， 开展了公开市场国债买卖操作”，在此后成为流动性投放的重要工具之一。但在今年年初，央行暂停了公开市场国债买卖，公告给出的直接原因是“政府债券市场持续供不应求”。实际上，年初由于基本面预期偏弱、存款利率调降加剧“资产荒”、机构抢跑货币宽松等原因，利率快速下行，10Y国债收益率一度下行至1.6%附近，利率下行过快的风险持续累积。同时，利率下行过快导致中美利差走扩，汇率压力持续增加，离岸人民币汇率一度升至7.35上方，央行暂停国债买卖有助于稳汇率。 2、本次看，本次央行重启国债买卖，体现了财政与货币政策的协同效应加强，也有助于稳利率、稳预期。同时，长端国债收益率调整、短端国债与资金利率倒挂程度缓解等，也为重启国债买卖提供了较好的利率环境。 >本次重启国债买卖主要目的仍是加强财政与货币政策的协同，此前也有一定“预告”。3月以来，由于利率市场震荡调整，一级市场国债发行、尤其是长端国债发行，一度出现发飞”现象。因此，本次重启国债买卖，体现了财政与货币政策的协同效应，也有助于国债顺利发行。事实上，9.3召开的财政部与中国人民银行联合工作组第二次组长会议，已经明确表示对央行国债买卖操作等议题进行了深入研讨”。 >近期股市走强、基金费率改革等因素，加大了债市调整压力，央行重启国债买卖也有稳利率的考量。7月以来股市明显走强，股债跷跷板”效应明显，叠加公募基金费率改革，债券收益率震荡上行。10Y国债收益率上行至1.85%附近、较年初低点上行近25BP，30Y国债收益率高点更是接近2.3%。在此背景下，央行重启国债买卖，能释放宽松信号，有助于稳定市场预期，避免债券进一步调整可能引发的踩踏”风险。 >长端国债收益率上行、短端国债与资金利率倒挂程度缓解，也为重启国债买卖提供了较好的利率环境。如前所述，当前10Y国债收益率明显调整后，利率下行过快的风险得到释放，短端国债收益率与资金利率倒挂的现象也有所好转，为重启国债买卖提供了较好的利率环境。 3、操作看，主要关注两点细节，一是规模上，考虑到政府债券发行，叠加MLF和买断式逆回购到期，年内仍存在一定流动性缺口，央行公开市场买入国债的规模可能超预期，具体仍需结合MLF、买断式逆回购续作规模等来看；二是操作久期上，预计央行还是以“买短”为主、不会“卖长”，买长”的可能性也不大。 >操作规模上来看，净买入仍是大方向，考虑到政府债券发行，叠加MLF、买断式逆回购到期，年内仍存在一定流动性缺口，短期买入规模可能超预期。7月以来政府债券加快发行，但截至10.27尚未发行的政府债券规模仍有1.7万亿左右。同时，11-12月MLF到期规模约1.2万亿、买断式逆回购也将到期2.4万亿，合计到期规模达3.6万亿。因此，年内整体仍存在一定流动性缺口，央行公开市场买入国债规模可能超预期，具体需要结合MLF、买断式逆回购续作规模来确定。 >操作久期上来看，预计还是以直接“买短”为主、不会“卖长”，“买长”的可能性也不大。去年央行公开市场买卖国债在久期上有两种操作模式，一种是直接“买短”，另一种是“买短卖长”。相较前者，后者“卖长”的主要目的是在投放流动性的同时调整利率曲线形态。而当前利率曲线形态相对合理，通过“卖长”调整利率曲线形态的必要性不大。也有市场讨论买卖国债期限会不会拉长，我们倾向于认为可能性不大，主要有两点原因：一是从收益的角度来看，短久期品种更容易把控损益，能避免在国债买卖的过程中承担较大亏损；二是从政策灵活性的角度来看，短期限的流动性投放也更有利于央行调整流动性投放节奏。 4、资产看，央行重启公开市场国债买卖短期利好债市，重点关注央行公开市场实际买入规模，中期股市表现、基本面等仍是关键。央行重启买入国债将直接增加债券需求，对市场短期偏利好，消息公布后10Y国债活跃券已下行4.25BP至1.8%下方，30Y国债收益率下行幅度更大，后续重点关注央行公开市场实际买入国债规模。中期看债券走势取决于三大因素：地产、出口、通胀等基本面走势，股债跷跷板”，以及央行政策取向。 5、往后看，货币宽松还是大方向，年内降准降息仍有可能，地产、出口等基本面走势是决定降息节奏、幅度的关键变量。结合8月以来PMI持续位于荣枯线下方、物价持续低迷、信贷社融偏弱、消费疲软、投资增速高位回落等数据，反映当前经济回落有加速迹象，政策“适时加力”的必要性和可能性提升。央行Q3货政例会继续定调宽松，同时强调抓落实，指向年内降准降息仍是政策可选项，地产、出口等基本面相关指标的走势是决定降息节奏、幅度的关键变量。 风险提示：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com