宏观点评：央行暂停买入国债，怎么看、怎么办？

宏观点评 央行暂停买入国债，怎么看、怎么办？ 事件：2025年1月10日央行发布公告，表示“2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复”。 作者 分析师熊园 证券研究报告|宏观研究 2025年01月10日 核心结论：央行暂停国债买入操作，可能在于防范利率下行过快的潜在风 险，也应有稳汇率的考量。对市场而言，债券利率调整压力将加大、尤其是短端利率。往后看，货币宽松还是大方向，央行也会“择机降准降息”，节奏上，央行暂停买入国债后，降准必要性进一步加大、快的话1月底，降息也应在路上；对于债券而言，“调整就是机会”，2025年债牛仍可期、但波动加大。短期紧盯：1月政府债券发行节奏、可能的信贷“开门红”。 1、背景看，央行已多次提示“机构抢跑、利率下行过快”的风险，本次暂停国债买入操作，指向央行将进一步“干预”债市。2024.12.18央行“约谈了本轮债市行情中部分交易激进的金融机构”，提出了一些要求，包括 “要密切关注自身利率风险等风险状况、加强债券投资稳健性”等。去年 12.30央行公布了首批债市违规处罚，3家机构因违反银行间债券市场管理规定、未按规定履行客户身份识别义务被处罚。本次宣布暂停国债买入操作，指向央行对债市调控进一步加码。 2、归因看，央行暂停买入国债，可能在于防范利率下行过快的潜在风险，同时也应有稳汇率的考量。 >根据央行公告，暂停国债买入操作的直接原因是“近期政府债券市场持续供不应求”，可能在于防范利率下行过快的潜在风险。近年来由于经济下行、信用扩张持续偏弱，“资产荒”明显。2024年底以来，关关于化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》压降银金融机构活期存款利率，新一轮大规模非债落地等，进一步加剧了“资产荒”格局。在此背景下，央行若继续买入国债，可能进一步加大利率下行风险。1月9日关金融时报》也发文指出，“当前市场对于货币宽松有抢跑之嫌，透支了货币适度宽松的利好”，2024年4月开始央行就“多次提示长期利率单边下行风险”。 >利率下行过快也加大了汇率压力，暂停国债买入可能也有稳汇率的考量。2024年11月底以来国债收益率持续下行，中美利差从11月底的220BP左右进一步走扩至300BP以上。伴随中美利差走扩，人民币汇率也明显承压，离岸人民币汇率持续上行，最新来到7.3附近。12.27货币政策委员会例会中，央行再度强调要“坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。因此，本次央行暂停国债买入，可能也有稳定中美利差、稳汇率的考量。 3、影响看，央行暂停买入国债，短期债券利率调整压力将加大。本轮利率快速下行后，目前5Y国债收益率在1.4%左右、低点接近1.3%。但同期国有大行的5年期存款利率为1.55%、高于同期限国债收益率，部分城 商行5年期存款利率为1.7%，甚至高于10Y国债收益率。对比之下，相较国债，保险等配置力量可能会选择收益更高的存款。换言之，从配置和 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文 执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、关政策半月观—2025年地方两会即将密集召开》 2025-01-06 2、关制造业降、服务业升的背后—12月PMI5大信号 2024-12-31 3、关2024年一线城市消费显著走弱，如何理解？》 2024-12-30 4、关地产“止跌回稳”信号进一步增多》2024-12-29 5、关社融再弱、M1连升，如何理解背离？》2024-12- 14 请仔细阅读本报告末页声明 交易的角度看，当前利率自发调整的可能性已经变大，再叠加央行暂停买入国债，预示短期内债券利率大概率面临调整。 4、往后看，货币宽松还是大方向，央行将“择机降准降息”；央行暂停买入国债后，降准必要性进一步加大、快的话1月底，降息也应在路上。 >暂停买入国债后，降准的必要性进一步加大，最快1月底就有可能降准。 2024年9月以来，买断式逆回购工具和公开市场买入国债工具设立后，成为央行投放中长期流动性的主要手段。其中，买断式逆回购累计投放流动性2.7万亿，公开市场买入国债投放流动性9000亿。若短期暂停买入 国债，考虑到政府债券发行加快等，降准的必要性进一步加大，最快1月底就有可能降准，重点关注1月15日MLF到期续作情况。 >当前实际利率水平仍偏高，叠加财政发力也需要低利率的环境支持，更大力度的降息可期。当前实际利率仍处偏高水平（按照“新发放贷款利率 -CPI”测算的最新实际利率为3.6%），需要进一步降息为实体降成本、刺激融资需求。同时，财政发力也需要低利率的环境支持，以降低财政付息成本。继续提示：更大力度的降息可期，全年有望降息2-3次，幅度至少40BP、甚至更高。关于汇率对于降息的约束，倾向于认为，央行更可能通过逆周期因子、发行离岸央票等工具进行对冲，对降准降息并实质约束。 风险提示：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。 图表1：去年10月以来，中美利差走扩，汇率承压图表2：短期看，银行存款配置价值更高 % 10Y国债收益率 2.8 5Y国债收益率 工商银行:定期存款利率:5年 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 12 1.2 南京银行:定期存款利:5年 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：去年9月以来，公开市场买债、买断式逆回购投放大量流动性图表4：当前实际利率仍处偏高水平 亿元公开市场买入国债买断式逆回购 实际利率（贷款利率-CPI，领先3M） % 万 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 6 5 4 3 2 1 0 24-0924-1024-1124-12 政府债券社融同比多增（3MMA，右轴） -06 1 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产 广场东塔7层 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22 栋 邮编：100077邮编：200120 邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033 传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com