央行恢复国债买卖，如何理解？

债券日报2025年10月27日 【债券日报】 央行恢复国债买卖，如何理解？ 10月27日，2025金融街论坛开幕，中国人民银行行长潘功胜出席开幕式并表示：去年人民银行落实中央金融工作会议部署，在二级市场开始国债买卖操作；实践中，兼顾债券市场供求和收益率曲线形态变化等情况，灵活开展国债买卖双向操作，保障货币政策顺畅传导和金融市场平稳运行；今年初，考虑到债券市场供求不平衡压力较大、市场风险有所累积，暂停了国债买卖；目前，债市整体运行良好，将恢复公开市场国债买卖操作。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 复盘：2024年以来央行买卖国债如何操作 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 （1）买债阶段：2024年国债持仓增加1.35万亿。2023年10月中央金融工作会议提出“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，2024年8月央行首次进行公开市场买卖操作时，且通过“买短卖长”的方式开展，首月买入5000亿元短国债，卖空长债4000亿元，合计净投放1000亿元，9至11月停止“卖长”转为“买短”的操作，月度净买入规模维持在2000亿元附近，12月或为在年末关键时点加大呵护，单月净买入规模进一步抬升至3000亿元。整体看，2024年央行报表“对中央政府债权”科目环比增加1.35万亿。 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20250617》2025-06-17《【华创固收】消费对内需的支撑继续强化——5月经济数据解读》2025-06-16《【华创固收】转债市场日度跟踪20250616》2025-06-16《【华创固收】总量目标淡化，票据未低价冲量——6月金融数据解读》2025-06-14《【华创固收】转债市场日度跟踪20250613》2025-06-13 （2）到期阶段：2025年1至9月央行持仓国债到期接近0.66万亿。2025年央行暂停买债后，由于此前买入国债为1年及以下的短期限国债，受存量债券自然到期的影响，2025年1至9月，“对中央政府债权”科目环比减少6567亿元，占去年买债扩张总量的50%。 机制：国债买卖是基础货币投放渠道的创新，关注买债期限的选择 降准空间有限的情况下，央行基础货币投放渠道需要进一步拓展。央行基础货币投放过去依赖降准和公开市场操作两条腿走路，当前降准空间有限的情况下，今年仅开展1次0.5个百分点的降准操作；基础货币投放主要依靠MLF及买断式逆回购进行。但从成本角度观察，MLF、买断式逆回购等公开市场投放参考同期限银行间市场负债进行定价，而降准作为“0成本”资金对于银行或更加占优，后续国债买卖或可作为降准的替代性工具补充基础货币投放。 关注国债买卖再次重启后的机制安排。（1）央行重启购买国债，“对中央政府债权”科目规模或有扩张，有助于提升央行资产安全性和流动性。当前“对中央政府债权”科目占央行总资产的比重仅为5%；央行持仓国债占国债存量比重去年年末的9%下降至6%左右，与海外央行比后续仍有拓展空间。（2）长期看，重点观察买债期限的选择是否向中长期拓展，以及在政府债券发行过程中，央行与财政之间的配合机制如何调整。 债市影响：情绪快速释放后，理性看待利率下行空间 当前央行重启买债，情绪带动下10y收益率下台阶至1.8%附近震荡，后续对于二级定价的影响或相对有限，或难期待短端快速下行带动打开长端空间。对于短端而言，今年5月以来，大行二级市场买入国债明显增加，后续央行重启买债大行或首先卖出存量资产，集中开展二级市场买入的压力或弱于去年，由此对于二级定价的影响或也相对有限。对于长债而言，今年债市投资者对于事件冲击的反应较快，买债重启带动情绪释放，10y国债收益率快速下台阶至1.8%附近，短期或围绕该点位震荡；后续来看，央行买债或意味着对于当前债市点位的认可，叠加前期利空因素释放较为充分，收益率上行空间不大，但对于债市的利好影响，仍需具体观察央行买债的规模、期限等机制选择。当前对于央行买债的利好交易，仍建议小幅度操作；若年底前基金费率新规落地带来的市场影响释放完毕，年末行情或更加顺畅。 风险提示：流动性摩擦加大。 目录 一、复盘：2024年以来央行买卖国债如何操作............................................................4二、机制：国债买卖是基础货币投放渠道的创新，关注买债期限的选择.................4三、影响：情绪快速释放后，理性看待利率下行空间.................................................5四、风险提示.....................................................................................................................6 图表目录 图表1今年1至9月央行持仓国债到期接近0.66万亿....................................................4图表2央行买债后续或仍有空间.........................................................................................5图表3 MLF与买断式为今年央行扩表的主要支撑............................................................5图表4去年买债短端下行后打开长端利率空间.................................................................6图表5大行二级累计净买入国债情况.................................................................................6图表6事件冲击情绪释放较快，带动中枢下台阶.............................................................6 10月27日，2025金融街论坛年会开幕，中国人民银行行长潘功胜出席开幕式并表示：去年人民银行落实中央金融工作会议部署，在二级市场开始国债买卖操作；实践中，人民银行根据基础货币投放需要，兼顾债券市场供求和收益率曲线形态变化等情况，灵活开展国债买卖双向操作，保障货币政策顺畅传导和金融市场平稳运行；今年初，考虑到债券市场供求不平衡压力较大、市场风险有所累积，人民银行暂停了国债买卖；目前，债市整体运行良好，人民银行将恢复公开市场国债买卖操作。 一、复盘：2024年以来央行买卖国债如何操作 2024年8至12月央行国债买卖操作从初期的“买短卖长”转向后续“买短”操作，对中央政府债权科目由1.52万亿最高攀升至2.88万亿，2025年1月至9月央行国债买卖暂停后，央行国债持仓逐渐下滑至2.22万亿。 （1）买债阶段：国债持仓增加1.35万亿。2023年10月中央金融工作会议提出“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，2024年8月央行首次进行公开市场买卖操作时，且通过“买短卖长”的方式开展，首月买入5000亿元短国债，卖空长债4000亿元，合计净投放1000亿元，9至11月停止“卖长”转为“买短”的操作，月度净买入规模维持在2000亿元附近，12月或为在年末关键时点加大呵护，配合政府债券发行，单月净买入规模进一步抬升至3000亿元。整体看，2024年8至12月央行买入短债规模1.4万亿，考虑8月卖空长债4000亿元，合计净买入国债规模在1万亿元。受部分存量债券到期影响“对中央政府债权”科目环比增加1.35万亿。 （2）到期阶段：1至9月央行持仓国债到期接近0.66万亿。2025年央行暂停买债后，由于此前买入国债为1年及以下的短期限国债，受存量债券自然到期的影响，2025年1至9月，“对中央政府债权”科目环比减少6567亿元，占去年买债扩张总量的50%。 资料来源：Wind，华创证券 二、机制：国债买卖是基础货币投放渠道的创新，关注买债期限的选择 降准空间有限的情况下，央行基础货币投放渠道需要进一步拓展。央行基础货币投放过去依赖降准和公开市场操作两条腿走路，当前加权法准率6.2%，与5%的红线水平接近，降准空间有限的情况下，今年仅实现1次0.5个百分点的降准操作，主要依靠MLF及买断式逆回购进行支持。截至2025年9月，“对其他存款性公司债权”科目19.5万亿， 在资产方的占比为41%，其中MLF及买断式逆回购余额合计11.9万亿，较年初增长3.46万亿，成为央行扩表的主要支撑（今年以来央行总资产合计增长3.09万亿）。但从成本来看，MLF、买断式逆回购等公开市场投放参考同期限市场负债进行定价，而降准作为“0成本”资金对于银行或更加占优，后续国债买卖或可作为降准的替代性工具补充基础货币投放。 关注国债买卖再次重启后的机制安排。（1）若后续央行重启购买国债，“对中央政府债权”科目规模或有扩张，有助于提升央行资产安全性和流动性。当前“对中央政府债权”科目占央行总资产的比重仅为5%；央行持仓国债占国债存量比重去年年末的9%下降至6%左右，与海外央行比后续仍有拓展空间。（2）长期看，重点观察买债期限的选择是否向中长期拓展，以及在政府债券发行过程中，央行与财政之间的配合机制如何调整。 资料来源：Wind，华创证券 三、影响：情绪快速释放后，理性看待利率下行空间 2024年央行买债打开短端下行空间后长端利率跟随下行。 短端：2024年8至9月买债开始阶段，1y国债与DR007价差压缩至-40bp左右，岁末年初在“适度宽松”的大驱动下，负carry行情继续演绎，短端品种与资金倒挂幅度显著加深至-80bp左右； 长端：2024年8月央行对收益率曲线纠偏，长端利率震荡上行，10月债市赎回扰动平复后，长端转为下行对应期限利差由高位回落，年末长端进一步加速下行。 资料来源：Wind，华创证券 当前央行重启买债，情绪带动下10y收益率下台阶至1.8%附近震荡，后续对于二级定价的影响或相对有限，或难期待短端快速下行带动打开长端空间。对于短端而言，今年5月以来，大行二级市场买入国债明显增加，后续央行重启买债大行或首先卖出存量资产，集中开展二级市场买入的压力或弱于去年，由此对于二级定价的影响或也相对有限。对于长债而言，今年债市投资者对于事件冲击的反应较快，买债重启带动情绪释放，10y国债收益率快速下台阶至1.8%附近，短期或围绕该点位震荡；后续来看，央行买债或意味着对于当前债市点位的认可，叠加前期利空因素释放较为充分，收益率上行空间不大，但对于债市的利好影响，仍需具体观察央行买债的规模、期限等机制选择。当前对于央行买债的利好交易，仍建议小幅度操作；若年底前基金费率新规落地带来的市场影响释放完毕，年末行情或更加顺畅。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 四、风险提示 流动性摩擦加大。 固定收益组团队介绍 组长、首席分析师：周冠南 中央财经大学金融学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。 高级分析师：张晶晶 对外经济贸易大学保险学硕士。曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司。2020年加入华创证券研究所。 高级分析师：靳晓航 中央财经大学会计硕士。2020年加入华创证券研究所。 高级分析师：许洪波 中央财经大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。 分析师：宋琦 中央财经大学国际商务硕士。2021年加入华创证券研究所。 分析师：王紫宇中央财经大学金融硕士，曾任职于泰