央行的“抉择”系列一：从稳货币角度理解央行买卖国债的逻辑

2024.06.15 从稳货币角度理解央行买卖国债的逻辑 ——央行的“抉择”系列一 本报告导读： 当前，商业银行（尤其是中小银行）陷入了“长债利率走低→提前还贷加速→银行被 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 登记编号S0880523110001 张剑宇(研究助理) 021-38674711 宏观研究 宏观研 究 专题研 究 证券研究报 告 动缩表”的循环中，如果短期内LPR不下调，那么破解这一循环的最好方式就是管控长端利率风险，甚至通过卖债避免市场的自发性负反馈。从这个意义上讲，5年期 LPR是长债的锚，2.5%左右或是阶段性30年国债的底。 摘要： 社融与M2剪刀差的加速走扩是当前最主要的货币现象，且本次走扩与之前社融增幅高于M2有所不同，本轮剪刀差由M2回落幅度高于社融所致。如何理解这一现象？ 第一个解释是本轮政府信用扩张并未伴随着私人信用的跟进，政府 发债支撑社融，但若没有私人信用的加码，财政投放的乘数效应就 会较弱，甚至导致M2减少。政府发债的实际效果为，居民存款转变为财政存款，最终货币回落而社融增加。 第二种解释是私人信用收缩下，商业银行对缩表的对冲行为导致了此次剪刀差走扩。提前还贷加速、手工补息治理等因素引发“存款搬家”，商业银行为平抑扰动，于是主动赎回或减少非银投放。商业银 行对非银投放不计入社融，但非银存款减少意味着M2收缩，最终导致社融-M2剪刀差走扩。 社融与M2剪刀差加速走扩的背景下，央行购债有助于稳货币和缓缩表 既然当前货币回落由非银和居民部门购债所致，央行买债可以在一 定程度上截断这一路径，弱化非银和居民的购债力度，同时释放基础货币，进而减缓M2回落，此为“稳货币”。 另一方面，当央行把购债作为常态化的长期货币投放工具后，站在 私人部门的视角，货币宽松的想象空间打开，通胀预期回升，去杠杆进程或会减缓甚至反转为扩信用，银行对缩表的对冲压力自然也会减轻，此为“缓缩表”。 稳货币与缓缩表相辅相成，有可能形成正反馈循环：稳货币本身就 能够提升通胀预期，进而减缓私人部门的缩表速度；而当私人部门 放缓去杠杆速度后，通过信用派生机制可以促使货币企稳。我们认为，央行购债或许是这一正反馈循环的触发器。 那为什么还要表达双向的态度呢？——防范金融风险，纠偏负向螺旋。 直观的解释就是稳汇率，毕竟美中利差是人民币汇率重要的定价锚。当前10年国债利差已经来到汇率前高时（2006年年中）的水平，在美联储降息时点仍较不确定的情况下，卖债可以降低利差， 以达到稳汇率的效果。 更深层次的一种理解是：在不降5年期LPR的基础上，减缓早偿上升的斜率，纠偏私人缩表与安全资产缺失的负向螺旋。当前，商业银行（尤其是中小银行）陷入了“长债利率走低→提前还贷加速→银 行被动缩表”的循环中，如果短期内LPR不会下调，那么破解这一循环的最好方式就是管控长端利率风险，甚至通过卖债避免市场的自发性负反馈。 从这个意义上讲，5年期LPR是长债的锚，2.5%左右或是阶段性30年国债的底。从实际操作的角度，央行当前持有1.5万亿国债，占国债总量的5%，且以中短期国债为主，卖债对长端利率的调控力度或有限，更多在于信号意义。 风险提示：债市供需错配格局加剧，稳汇率压力增大 zhangjianyu029568@gtjas.com 登记编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 相关报告 地产出清再审视 2024.06.06 提前还贷：趋势、成因与转机 2024.06.06 联储“大红人”Waller的降息门槛 2024.05.27 通胀如期回落，零售小幅走弱 2024.05.19 不是终点是起点 2024.05.18 目录 一、“社融-M2”剪刀差走扩是当前最主要的货币现象3 二、央行购债能够缓解M2持续回落的趋势4 三、双向管控的考量：防范金融风险，纠偏负向螺旋5 四、长债的重要定价锚在当前就是5年期LPR6 �、风险提示7 在超长期特别国债的发行计划公布后，市场对于央行买卖国债的理解似乎正从“买”逐渐变成“卖”。5月30日，金融时报刊文称“从央行近期的多次表态来看，当下并不会进行国债的购买”，也有市场人士称“央行在公开市场开展国债交易操作是双向的，并不是一味买入，也可以选择卖出”。如何理解央行买卖国债背后的逻辑，其蕴含的资产定价线索有哪些？ 一、“社融-M2”剪刀差走扩是当前最主要的货币现象 社融与M2剪刀差的加速走扩是当前最主要的货币现象，且本次走扩与之前有所不同。从社融和M2的走势来看，前几次社融-M2剪刀差（如2017年和2020年）走扩均是由于社融增幅高于M2，其原因在于企业直接融资活跃，而直接融资只会增加社融、不会改变M2。本轮剪刀差则是由M2回落幅度高于社融所致，我们认为有两方面因素主导：1）政府信用扩张的同 时私人信用收缩，2）银行为平抑私人部门去杠杆对自身的影响，主动赎回或减少非银投放。 (亿元)M2：TTM 社融-M2 28000 社融：TTM 23000 18000 13000 8000 3000 (2000) 图1：本次社融-M2剪刀差走扩由M2回落幅度高于社融导致 数据来源：iFind，国泰君安证券研究 第一，本轮政府信用扩张并未伴随着私人信用的跟进，政府发债支撑社融，但若没有私人信用的加码，财政投放的乘数效应就会较弱，甚至导致M2减少，具体路径为：1）首先，商业银行在一级市场购债，此时超储减少，社融增加，财政存款增加（但财政存款不计入M2）；2）然后，非银机构从商业银行处购债，此时非银存款减少（M2减少），超储增加；3）最后，居民 通过购买理财等方式向非银机构购债，此时居民存款减少，非银存款增加 （M2不变）。这一路径的最终结果为：政府发债后，居民存款转变为财政存款，导致货币回落而社融增加。 14000居民信用:TTM政府信用:TTM企业信用:TTM(右) 12000 20000 18000 16000 10000 14000 8000 12000 6000 10000 4000 8000 2000 6000 0 4000 图2：本轮政府信用扩张并未伴随着私人信用的扩张 数据来源：iFind，国泰君安证券研究 第二，私人信用收缩下，银行对缩表的对冲行为也导致了此次剪刀差走扩。提前还贷加速、手工补息治理等因素引发“存款搬家”，银行为平抑扰动，于是主动赎回或减少非银投放，体现在银行对非银债权在4月减少2.2万亿， 减少幅度显著超出季节性的0.4万亿。银行对非银投放不计入社融，但非银存款减少意味着M2收缩，最终导致社融-M2剪刀差走扩。 图3：居民提前还贷，导致商业银行被动缩表，赎回资管产品 16000社融-M2 40% 14000 12000 10000 35% 居民早偿率(右) 30% 8000 6000 25% 40002000 15% 0 (2000) 10% (4000) 5% 20% 数据来源：iFind，国泰君安证券研究 二、央行购债能够缓解M2持续回落的趋势 既然当前货币回落由非银和居民部门购债所致，央行买债可以在一定程度上截断这一路径，弱化非银和居民的购债力度，进而减缓M2回落，此为“稳货币”。 另一方面，当央行把购债作为常态化的长期货币投放工具后，站在私人部门的视角，货币宽松的想象空间打开，通胀预期回升，去杠杆进程或会减缓甚至反转为扩信用，银行对缩表的对冲压力自然也会减轻，此为“缓缩表”。 稳货币与缓缩表相辅相成，有可能形成正反馈循环：稳货币本身就能够提升 通胀预期，进而减缓私人部门的缩表速度；而当私人部门放缓去杠杆速度后，通过信用派生机制可以促使货币企稳。我们认为，央行购债或许是这一正反馈循环的触发器。 财政部 ①发债 央行购债弱化非银和居民购债力度，进而减缓M2回落 ④购债 ②购债 ③购债 央行银行非银居民 图4：央行购债弱化非银和居民购债力度，进而减缓M2回落 ④+国债④+基础货币①+国债 ②+国债 ③+国债 ①-超储 ②-存款 ③-存款 ②/④-国债②/④+超储 ③-国债③+存款 数据来源：国泰君安证券研究 三、双向管控的逻辑：防范金融风险，纠偏负向螺旋 既然基本面角度需要央行购债，那么如何理解央行表达买卖国债的双向态度？直观的解释就是稳汇率，毕竟美中利差是人民币汇率重要的定价锚。目前中美10年国债利差已经来到汇率前高时（2006年年中）的水平，在美联 储降息时点仍较不确定的情况下，卖债可以降低利差，以达到稳汇率的效果。 图5：美中国债利差已经来到汇率前高时的水平 37.6 7.4 2 7.2 1 7.0 06.8 6.6 -1 6.4 -2 6.2 -36.0 美国:国债收益率:10年:-中国:中债国债到期收益率:10年即期汇率:美元兑人民币 数据来源：iFind，国泰君安证券研究 更深层次的一种理解是：在不降5年期LPR的基础上，减缓早偿上升的斜率，纠偏私人缩表与安全资产缺失的负向螺旋。我们在前期报告《提前还贷：趋势、成因和转机》中指出，本轮居民提前还贷潮主要由高收益资产荒驱动，因而熄火的关键在于扭转资产荒预期。卖债有助于提升国债作为一种安全资产配置的性价比，进而减缓早偿趋势，降低银行被动缩表压力。 当前，银行（尤其是中小银行）陷入了“长债利率走低→提前还贷加速→银行被动缩表→资金进入理财→债市需求增加”的循环中，如果短期内LPR不会下调，那么破解这一循环的最好方式就是管控长端利率风险，甚至通过卖 债避免市场的自发性负反馈。 图6：本轮提前还贷潮主要由资产荒驱动 居民早偿率(基于RMBS数据测算) 30年国债利率(右,逆序) 4.23-提示长债风险 34% 29% 24% 19% 4.8-叫停手工补息 14% 5.0 中国:贷款市场报价利率(LPR):5年 4.7 4.4 4.1 3.8 3.5 2.2 2.4 2.6 2.8 3 3.2 3.4 数据来源：iFind，国泰君安证券研究 四、长债的重要定价锚在当前就是5年期LPR 从这个意义上讲，5年期LPR是长债的锚，2.5%左右或是阶段性30年国债的底。从实际操作的角度，央行当前持有1.5万亿国债，占国债总量的5%，且以中短期国债为主，卖债对长端利率的调控力度或有限，更多在于信号意义。 图7：5年期LPR是长债的锚，2.5%左右或是阶段性30年国债的底 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 中债国债到期收益率:30年贷款基准利率：5年期-145BP 数据来源：iFind，国泰君安证券研究 �、风险提示 债市供需错配格局加剧，稳汇率压力增大 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分 析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指