低利率时代系列（三）：买卖国债会成为货币框架中的基础方式吗？

买卖国债会成为货币框架中的基础方式吗？—低利率时代系列（三） 2025年03月25日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn ◼2024年，我国迎来了债券大牛市，过快下行的利率和蕴含的风险引发了监管部门的注意，央行多次提示利率风险，并且引入了买卖国债的新型货币政策工具。本篇报告作为“低利率时代”系列的第三篇，探讨各国如何通过买卖国债的方法来控制收益率曲线，以及在买入和卖出的时间段上，债券市场将如何表现。 观点 相关研究 ◼我国为何引入买卖国债？2024年以来，各期限国债收益率加速下行，在此背景下，央行多次提示利率风险，5月30日《金融时报》发文称，人民银行应该会在必要时卖出国债，首次提及买卖国债的可能性，但从央行的资产负债表上看，截至2024年7月仅为1.5万亿元，可以卖出的国债数量有限。随后7月《金融时报》发表的文章《业内人士：疯抢国债，也是对经济的“扰动”》中，表示“央行有可能通过借入国债，然后再在二级市场卖出，以达到维持正常收益率曲线的目的”，引入了“先借入，后卖出”的概念。截止2025年2月底央行资产负债表中的对政府债权提升至2.8万亿元，有效增加了后续卖出国债的操作空间。 《亿纬转债：锂电技术创新的领航者》2025-03-24 《建议择时转债估值回调窗口期》2025-03-23 ◼央行买入国债对长短端债券收益率有何影响？（1）美国：1941年底，美国正式加入二战，战争的爆发使得美国政府的财政赤字迅速扩大，需要以低利率发行大量国债来筹集资金。美联储被迫实施YCC，将长期国债收益率固定在2.5%以下，目的在于降低政府融资成本。本轮政策实施于1942年3月至1951年3月，持续近9年。在1951年，由于通胀压力加剧（CPI同比升至8%），YCC与货币政策目标冲突，最终政策通过《财政部-美联储协议》终止。短期来看，在YCC政策实施初期，美联储成功地将短期国库券收益率压低至0.375%的目标水平，并在一定程度上稳定了长期国债收益率。YCC有效降低政府融资成本，支持战争财政。但长期而言，随着战争的结束和经济的复苏，市场对债券的需求和利率预期发生了变化，美联储逐渐失去了对收益率曲线的完全控制。（2）日本：日本央行自2013年4月启动的量化宽松政策历经两年多实践，不仅未达成预定通胀目标，反而显露出经济再度滑向通货紧缩的危机。面对持续的通缩压力，日本央行在既有量化宽松框架下进行政策创新。2016年9月推出收益率曲线控制（YCC）政策，通过承诺维持10年期国债收益率在零水平附近波动，构建长期政策可预期性框架。本轮政策整体时间线开始于2016年9月，终止于2024年3月，持续近8年。YCC前期收益率稳定在0%附近，2023年后收益率一度突破0.5%，日央行通过无限量购债承诺强行压低。就政策效果而言，通胀目标已经达成。2023年CPI升至2%，但主要受能源价格推动，内生性通胀不足。同时，副作用显著，央行资产负债表过度扩张（占GDP超130%），金融市场流动性扭曲，政策退出后长期利率波动加剧。（3）澳大利亚：澳联储在2020年3月推出YCC政策，主要有三方面因素：其一是新冠疫情引发了经济冲击，其二是通胀水平低于目标区间，其三是传统货币政策空间受限。本轮政策时间从2020年3月至2021年11月，持续20个月。具体而言，开始于2020年3月19日，澳联储宣布将3年期国债收益率目标设定为0.25%，与隔夜现金利率一致，2020年11月将目标利率下调至0.1%，结束于2021年11月，因经济复苏加快、通胀压力上升（CPI同比达3%）及市场抛售压力，最终放弃YCC政策。 ◼央行卖出国债对长短端债券收益率有何影响？疫情爆发后，各国均采取了宽松的货币政策以应对危机，而随着经济复苏和伴随而来的通胀压力，部分国家的央行通过主动卖出国债迅速缩减资产负债表，这一行为被视为主动QT（量化紧缩），包括新西兰和瑞典。（1）新西兰：为应对通胀压力、维持经济稳定，新西兰联储决定收紧货币政策。新西兰央行 于2022年2月23日批准通过持有到期及售卖方式减少央行在大规模资产购买（LSAP）计划下的债券持有量。从短期来看，在2022年2月23日新西兰央行宣布将卖出债券的决议公布后，新西兰2年期和10年期国债收益率分别短线上扬13bp和9bp。从长期来看，截至2025年3月13日，相比开启量化紧缩时，新西兰10年国债收益率由2.79%上升187bp至4.66%。（2）瑞典：疫情后经济复苏，需求上升等因素推动通胀快速上升。此外，量化宽松使瑞典央行的资产负债表大幅扩张，积累了一定金融风险。瑞典央行于2023年2月9日计划从4月开始每月分别主动卖出名义价值30亿瑞典克朗的长期名义政府债券和5亿瑞典克朗的长期实际政府债券。相比2023年2月9日刚提及开启量化紧缩时，瑞典10年国债收益率从2.07%上升42bp至2023年10月6日3.10%的高位。自瑞典央行主动卖出国债时起，瑞典长期国债收益率呈波动上升趋势，同时在政策实施过程中，央行进行了多轮加息，带动短期收益率大幅上行。（3）美国：实际上，仅有少部分央行选择类似于新西兰和瑞典那样卖出国债形式的主动量化紧缩（QT），大部分央行都选择资产自然到期的被动QT，将QE购买的债券持有到期后不进行再投资。以美联储为例，2022年4月5日，联邦公开市场委员会会议纪要披露了QT计划，该计划主要通过调控从系统公开市场账户（SOMA）持有的证券到期后本金再投资金额来实施。在这期间，10年期国债收益率整体呈现波动上升趋势。2022年年初10年期国债收益率为1.63%，年末收于3.88%；2023年年初为3.79%，年内最高达到4.98%。 ◼海外买入和卖出国债对我国有何启示？海外央行借入和卖出国债的触发因素大多是由于物价。如果物价低迷，且诸如降息等传统的货币政策受限时，央行会采取买入国债，扩张资产负债表的方式，一旦物价回升，同时也说明经济复苏，央行便会缩表，这其中也分为被动缩表和主动缩表两种形式。我国于2024年7月首次确立买卖国债的概念，彼时债券收益率在年内经历了一轮快速下行，投资者大多担心央行将通过卖出国债的方式抬升收益率，但随后的操作显示央行以买入国债为主。通过海外经验的对比，可以看到目前我国物价处于较为低迷的阶段，因此在买卖国债的操作上仍然以买入国债释放流动性为主。而在买入国债的操作上，具体效果需要观察央行前瞻指引的有效性。如果能够将触发条件精准化，有助于形成市场的一致预期，从而更好地达到政策想要的结果。目前来说，央行货币政策框架处于创新调整阶段，且传统的货币政策仍有空间，因此在短期的流动性投放上，仍然依赖于公开市场操作。 ◼风险提示：经济基本面变化超预期，货币政策工具创新，历史及海外经验不代表将来。 内容目录 1.我国为何引入买卖国债？..................................................................................................................52.央行买入国债对长短端债券收益率有何影响？..............................................................................62.1.美国：1942-1951年..................................................................................................................62.2.日本：2016-2024年..................................................................................................................82.3.澳大利亚：2020-2021年........................................................................................................112.4.海外借入经验总结...................................................................................................................133.央行卖出国债对长短端债券收益率有何影响？............................................................................133.1.主动卖出...................................................................................................................................133.1.1.新西兰：2022年起........................................................................................................133.1.2.瑞典：2023年起............................................................................................................153.2.被动卖出...................................................................................................................................173.3.海外卖出经验总结...................................................................................................................174.海外买入和卖出国债对我国有何启示？........................................................................................185.风险提示............................................................................................................................................18 图表目录 图1：央行通过买入国债增加其持有规模（单位：亿元）...............................................................6图2：美国财政盈余（单位：百万美元）...........................................................................................7图3：日本国债净发行额（单位：万亿日元）...................................................................................8图4：日本央行政府债券持债额及持债占比（单位：万亿日元、%）..