宏观固收系列评论：从央行角度来理解本次OMO利率下调

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2019年11月18日 证券研究报告•宏观报告 宏观固收系列评论 从央行角度来理解本次OMO利率下调 摘要 西南证券研究发展中心 [Table_Summary] 继11月5日央行下调MLF利率之后，今日央行再度下调了7天OMO利率5bps，市场对央行进一步宽松的预期有所升温。但从以往经验来看，这次OMO利率调降更多是对MLF利率调降的跟随。从历史上看，1年期MLF与7天OMO利率稳定的保持在75bps，两个利率调整节奏基本一致，背后隐含着央行对利率曲线管理，也就是央行保持合意利差稳定的诉求。因此，不应对本次下调OMO利率过度意外，更重要的是未来政策利率走向和节奏。 逆周期政策发力，降低实体融资成本压力依然较大意味着央行货币政策将保持宽松，MLF依然有下调空间。但短期MLF下行节奏存在不确定性，需要观察未来的通胀、经济形势。在外部利率下降速度放缓，政策无意引导流动性过度宽松情况下，年内是否继续调降利率需要继续观察。而考虑到MLF利率低于同期限市场利率，而OMO利率高于同期限市场利率，下一次利率调降依然更可能从MLF开始。因此MLF利率依然是未来央行操作的重点，也是观察货币政策信号的重点。短期来看，央行加大公开市场资金投放并调低利率，显示对流动性呵护的态度，这将对债市带来利好。但未来地方债放量带来社融增加，对流动性冲击风险依然存在，因而对于交易盘来说依然需要注意安全边际。 风险提示：短期流动性波动加剧。 分析师：杨业伟 执业证号：S1250517050001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 分析师：张伟 执业证号：S1250519060003 电话：010-57758579 邮箱：zhwhg@swsc.com.cn 相关研究 1. 央行稳定市场预期，经济延续企稳态势 (2019-11-17) 2. 稳定预期，调整结构——2019年3季度《货币政策执行报告》解读 (2019-11-17) 3. 数据短期有扰动，经济依然在企稳 (2019-11-15) 4. 实体融资小月更应该看结构 (2019-11-12) 5. 供需保持平稳，通胀压力边际缓和 (2019-11-10) 6. 是一般物价上涨吗？如果不是，货币政策无需应对 (2019-11-10) 7. 决定出口走向的是全球经济，而非中美贸易摩擦 (2019-11-09) 8. MLF降息，信号意义重于实质 (2019-11-05) 9. 虚的通胀，实的经济——月度经济预测 (2019-11-04) 10. 经济保持平稳，通胀上行压力依然较大 (2019-11-01) 23361820/43348/20191118 16:59 宏观固收系列评论 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 央行下调OMO是对MLF下调的滞后跟随 11月18日，央行公开市场业务交易公告，开展1800亿元逆回购操作，由于当日无逆回购到期，因而央行净投放1800亿元。并且利率为2.5%，较前值回落5bps。 从历史经验来看，1年期MLF利率与7天OMO利率调整方向和幅度基本一致。虽然二者在变化时序上存在先后，但是自2016年3月以来二者变化方向和幅度基本一致。1年期MLF利率与7天OMO利率的利差保持在75bps这个水平。这背后反应的是央行对利率曲线的管控，或许在央行看来，1年期MLF与7天OMO的利差在75bps为合意的水平，对应的利率曲线斜率也是合意的。因而本次央行调降OMO利率更多是对MLF利率下行的滞后确认。 图1：1年期MLF与7天OMO利率调整方向基本一致 数据来源：Wind，西南证券整理 2 央行处于降息周期内，但节奏存在变数，年内MLF利率是否会继续调降存在不确定性 从降成本的角度来看，央行会将货币政策操作重心放在MLF利率上，会先动MLF利率，再动OMO。因而我们看到央行在11月5日下调1年期MLF利率5bps后，在11月8日央行跟随下调OMO利率5bps。因此观察货币政策变化需要重点关注MLF利率。此外，当前MLF利率依然高于同期限的市场利率，而OMO利率低于同期限的市场利率中枢。7月以来DR007利率中枢为2.6%，要高于7天OMO 5bps。而自2019年2月以来1年期MLF均要高过1年期SHIBOR。从这个角度也能看出，央行货币政策操作重心将放在MLF上，OMO主要是跟随MLF调整。MLF反应的货币政策信号意义更强。 2.22.32.32.42.42.52.52.62.62.93.03.03.13.13.23.23.33.33.42016-01-192018-01-19MLF:利率:1年逆回购利率:7天（右轴）%%23361820/43348/20191118 16:59 宏观固收系列评论 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图2：7月以来7天OMO低于7天DR007中枢 图3：2019年2月以来1年期MLF高于1年期SHIBOR 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 展望后市，央行在3季度货币政策执行报告中删除“闸门”的表述，并表示要加强逆周期调节力度，因而总体货币政策基调依然偏宽松。考虑到稳增长压力继续存在，实体融资成本下行不明显，3季度一般贷款加权平均利率上行2bps。因而需要央行继续下调MLF利率来引导LPR利率下行。虽然央行货币政策以国内为主，但是外部均衡也需要兼顾，全球央行开启一轮宽松浪潮也加大了央行跟随进一步下调利率的可能。 图4：一般贷款利率下行不明显，降成本压力依然较大 数据来源：Wind，西南证券整理 MLF利率将逐步下调，但节奏上依然存在变数，年内MLF利率是否会继续调降存在不确定性。11-12月通胀将继续攀升，年内是否继续降息依然存在不确定性，需要继续观察。除了通胀外，也许观察实体经济走势，如果短期内实体经济下行压力加大，则不排除央行继续年内继续降息。 1.71.92.12.32.52.72.93.13.32015-08-182016-08-182017-08-182018-08-182019-08-18逆回购利率:7天DR007%2.533.544.552016-11-032017-11-032018-11-032019-11-03MLF:利率:1年SHIBOR:1年%2.53.54.55.56.57.58.52012-092013-122015-032016-062017-092018-12一般贷款票据融资个人住房贷款%23361820/43348/20191118 16:59 宏观固收系列评论 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 3 量宽价降，资金面改善对债市的利好增加 流动性量宽价降，打开短端利率下行空间。央行净投放1800亿7天逆回购，并且下调利率5bps，量价同时宽松，保持流动性充裕。宽松的流动性供给，打开了短端利率下行空间。 流动性宽松对长端利率的利好加强。债市在9-10月的经理的不小调整，10年国债上行了30bps左右。但从进入11月，长端利率有所下行。这一方面是市场对通胀上行的预期已经修正完毕，其次10月货币金融、经济数据的回落也给了债市在情绪面上的提振。因此往前看，长端利率继续上行的空间有限。而央行保持流动性宽松，短端利率下行，资金面改善对债市的利好有所加强。但在社融增速见顶之前，债市依然难有趋势性行情，因而对于交易盘来说依然需要注意安全边际。 23361820/43348/20191118 16:59 宏观固收系列评论 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 公司评级 买入：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在20%以上 增持：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-10%与10%之间 回避：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间 弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司客户中的专业投资者使用，若您并非本公司客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 23361820/43348/20191118 16:59 宏观固收系列评论 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路166号中国保险大厦20楼 邮编：200120 北京 地址：北京市西城区南礼士路66号建威大厦1501-1502 邮编：100045 重庆 地址：重庆市江北区桥北苑8号西南证券大厦3楼 邮编：400023 深圳 地址：深圳市福田区深南大道6023号创建大厦4楼 邮编：518040 西南证券机构销售团队 区域 姓名 职务 座机 手机 邮箱 上海 蒋诗烽 地区销售总监 021-68415309 18621310081 jsf@swsc.com.cn 黄丽娟 地区销售副总监 021-68411030 15900516330 hlj@swsc.com.cn 张方毅 高级销售经理 021-68413959 15821376156 zfyi@swsc.com.cn 王慧芳 高级销售经理 021-68415861 17321300873 whf@swsc.com.cn 涂诗佳 销售经理 021-68415296 18221919508 tsj@swsc.com.cn 杨博睿 销售经理 021-68415861 13166156063 ybz@swsc.com.cn 吴菲阳 销售经理 021-6841502