固定收益点评：重启国债买卖，如何理解，影响几何？

重启国债买卖，如何理解，影响几何？ 10月27日，央行行长潘功胜在2025金融街论坛年会上表示，将恢复公开市场国债买卖操作。这是国债买卖在今年年初停止后再度重启，对市场形成明显利好。债市应声上涨，10年和30年国债利率快速下行5bps以上，其余期限利率也普遍有较大幅度的下行。那么如何看待央行此时开启国债买卖，对债市影响如何呢？ 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 国债买卖是常规化操作，年初暂停是由于市场原因，而目前重启也是对当期市场的认可。潘行长表示，买卖国债是落实中央金融工作会议部署，是增进货币政策与财政政策协同，保障货币政策顺畅传导和金融市场平稳运行举措。因而是常规化操作，而今年年初暂停，则是考虑到债券市场供求不平衡压力较大、市场风险有所累积。目前重启也是因为债市整体运行良好。也就是说，监管对当期债市的利率水平是认可的，这意味着在基本面不变环境下，当前利率水平继续上行的风险有限，债市安全度提升。 相关研究 1、《固定收益定期：电厂耗煤回升——基本面高频数据跟踪》2025-10-272、《固定收益定期：资产的缺口与久期的压力》2025-10-263、《固定收益定期：资金平稳，存单利率依然较高——流动性和机构行为跟踪》2025-10-25 去年央行购买国债在今年陆续到期，这形成了资金回笼，也降低了国债买卖存量规模，因此保持该项工具规模稳定也需要重启买卖。去年央行累计买入国债1万亿。但今年年初暂停国债买卖之后，随着此前买入国债到期，这项工具存量规模则在逐步减少。央行资产负债表中对政府债券从2024年12月的2.88万亿减少至今年9月的2.22万亿，累计减少0.66万亿，即去年买入的大部分国债规模已经到期。考虑到后续还会继续到期，如果要保持央行持有国债规模相对稳定，我们预计央行今年需要买入国债的规模在0.7-1万亿左右。 除买卖国债之外，市场也关注央行本次买卖国债的方式。我们认为后续有可能有三种国债买卖的方式： 1）央行一次性或多次从大行购入，而大行不立即向市场购入。今年6月以来大行持续买入短国债现券，这为央行买入国债提供了充足的资产。如果是这种方式，意味着央行买入国债短期更多是资金投放，对资金的利好更为确定。但由于大行不立即向市场购入，因而对债市的供需影响相对有限。后续大行逐步补券之后，可能会对市场形成利好，但这种影响是渐进可控，而非较快速的影响。 2）央行逐步委托大行从市场买入，且更多集中于短端。由于这会形成市场的跟买需求，进而形成类似于去年的情况，即市场追逐可能将短端利率买到较低位置。由于去年的情况带来短端利率达到极低位置，1年国债一度下降至1%附近，并加剧了整体利率的下行。因此我们认为吸取去年教训，今年再度采取这种方式的可能性有限。 3）央行委托大行买入，且是全曲线买入。这种情况下，整体利率中枢都会下行，长端由于弹性较高则更为受益。 总结去年央行买债阶段整体利率大幅下行的情况，我们认为今年央行有可能改变买债方式，以避免对市场再度产生较为显著的冲击。我们认为央行买入方式更可能接近第一种方式，可能是一次或多次从大行买入，但大行从市场继续购入短期或有限。这样既能够实现国债买卖，也能够一定程度上控制国债买卖对债市影响，避免国债买卖加剧资产荒，利率再度出现过快下行。 央行开启国债买卖将增加流动性投放，这可能一定程度上降低年内降准的可能性，但我们认为降息依然必要，货币将继续宽松。当前资金持续宽松，而央行开启国债买卖之后，资金投放将进一步增加，这意味着继续通过降准投放流动性必要性下降。但物价偏低情况下实际利率偏好，依然有必要通过降息来降低实际利率，以促进融资增长。特别是明年年初融资高峰期来临之前，降低融资成本则更为必要。 对债市来说，买卖国债本身对短端的利好更为确定，但央行释放的信号会改善市场情绪，叠加前期风险偏好较长端利差推升至较高水平，因而情绪修复也会带动长端利率明显下行。趋势来看，四季度债市将处于趋势性修复过程中，我们建议哑铃策略，增配弹性较大的30年国债、10年国开以及5年二永，4季度10年国债利率有望修复至调整前1.65%左右水平。 风险提示：货币政策超预期，测算存在偏差，机构行为超预期。 图表目录 图表1：央行国债净买入..................................................................................................................................3图表2：央行对政府债券环比变化....................................................................................................................3 10月27日，央行行长潘功胜在2025金融街论坛年会上表示，将恢复公开市场国债买卖操作。这是国债买卖在今年年初停止后再度重启，对市场形成明显利好。债市应声上涨，10年和30年国债利率快速下行5bps以上，其余期限利率也普遍有较大幅度的下行。那么如何看待央行此时开启国债买卖，对债市影响如何呢？ 国债买卖是常规化操作，年初暂停是由于市场原因，而目前重启也是对当期市场的认可。潘行长表示，买卖国债是落实中央金融工作会议部署，是增进货币政策与财政政策协同，保障货币政策顺畅传导和金融市场平稳运行举措。因而是常规化操作，而今年年初暂停，则是考虑到债券市场供求不平衡压力较大、市场风险有所累积。目前重启也是因为债市整体运行良好。也就是说，监管对当期债市的利率水平是认可的，这意味着在基本面不变环境下，当前利率水平继续上行的风险有限，债市安全度提升。 去年央行购买国债在今年陆续到期，这形成了资金回笼，也降低了国债买卖存量规模，因此保持该项工具规模稳定也需要重启买卖。去年央行累计买入国债1万亿。但今年年初暂停国债买卖之后，随着此前买入国债到期，这项工具存量规模则在逐步减少。央行资产负债表中对政府债券从2024年12月的2.88万亿减少至今年9月的2.22万亿，累计减少0.66万亿，即去年买入的大部分国债规模已经到期。考虑到后续还会继续到期，如果要保持央行持有国债规模相对稳定，我们预计央行今年需要买入国债的规模在0.7-1万亿左右。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 除买卖国债之外，市场也关注央行本次买卖国债的方式。我们认为后续有可能有三种国债买卖的方式： 1）央行一次性或多次从大行购入，而大行不立即向市场购入。今年6月大行净买入短期国债规模较大，这为央行买入国债提供了充足的资产。如果是这种方式，意味着央行买入国债短期更多是资金投放，对资金的利好更为确定。但由于大行不立即向市场购入，因而对债市的供需影响相对有限。后续大行逐步补券之后，可能会对市场形成利好，但这种影响是渐进可控，而非较快速的影响。 2）央行逐步委托大行从市场买入，且更多集中于短端。由于这会形成市场的跟买需求，进而形成类似于去年的情况，即市场追逐可能将短端利率买到较低位置。由于去年的情况带来短端利率达到极低位置，1年国债一度下降至1%附近，并加剧了整体利率的下行。因此我们认为吸取去年教训，今年再度采取这种方式的可能性有限。 3）央行委托大行买入，且是全曲线买入。这种情况下，整体利率中枢都会下行，长端由于弹性较高则更为受益。 总结去年央行买债阶段整体利率大幅下行的情况，我们认为今年央行有可能改变买债方式，以避免对市场再度产生较为显著的冲击。我们认为央行买入方式更可能接近第一种方式，可能是一次或多次从大行买入，但大行从市场继续购入短期或有限。这样既能够实现国债买卖，也能够一定程度上控制国债买卖对债市影响，避免国债买卖加剧资产荒，导致利率再度出现过快速度的下行。 央行开启国债买卖将增加流动性投放，这可能一定程度上降低年内降准的可能性，但我们认为降息依然必要，货币将继续宽松。当前资金持续宽松，而央行开启国债买卖之后，资金投放将进一步增加，这意味着继续通过降准投放流动性必要性下降。但物价偏低情况下实际利率偏好，依然有必要通过降息来降低实际利率，以促进融资增长。特别是明年年初融资高峰期来临之前，降低融资成本则更为必要。 对债市来说，买卖国债本身对短端的利好更为确定，但央行释放的信号会改善市场情绪，叠加前期风险偏好较长端利差推升至较高水平，因而情绪修复也会带动长端利率明显下行。趋势来看，四季度债市将处于趋势性修复过程中，我们建议哑铃策略，增配弹性较大的30年国债、10年国开以及5年二永，4季度10年国债利率有望修复至调整前1.65%左右水平。 风险提示 货币政策超预期，测算存在偏差，机构行为超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com