贵金属周报：如何看待“金价与真实收益率”的阶段性背离？
[Table_Author] 分析师：谢鸿鹤 研究助理：李翔 研究助理：张强 电话：021-20315185 电话：0755-22660869 电话：0755-22660869 邮箱：xiehh@r.qlzq.com 邮箱：lixiang@r.qlzq.com 邮箱：zhangqiang@r.qlzq.com S0740517080003 感谢刘洪吉对本报告的研究贡献！ 3[Table_Industry] 证券研究报告/贵金属周报 2018年11月10日 有色金属 如何看待“金价与真实收益率”的阶段性背离？ 投资要点 行情回顾：周内，美国中期选举结果符合市场预期，政治不确定性风险释放，美股三大指数集体收涨（道指↑3.64%，纳斯达克↑2.36%，标普↑3.08%）；美联储公布11月利率决议，继续维持渐进式加息，美指大幅上涨0.4%至96.9，更为重要的是，美国国债TIPS高位上行，对金价走势形成压制，贵金属价格承压下行。具体来看，周内COMEX黄金环比前周下跌2.0%至1210.3美元/盎司；白银价格环比前周下跌4.2%至14.1美元/盎司；SW黄金指数在权益市场避险情绪弱化作用拖累下，涨幅居于有色板块次末位，收于5321点，环比前周下跌4.40%，跑输有色板块1.8个百分点，跑输上证综指1.5个百分点；而从个股表现来看，中金黄金和山东黄金周内跌幅居前（分别为-7.8%，-7.1%），银泰资源独现涨幅（+2.9%）。 【本周焦点】：如何看待“金价与真实收益率”的阶段性背离？ 【焦点解析】：我们截取了2013年以来的金价与真实收益率走势对比，有着明显的三个“背离”时期，具体如下： 1）2013年6月-8月：因为叙利亚军事危机；2）2017年12月-2018年3月：贸易摩擦等事件频发；2018年9月-10月：随着美联储不断的加息、收紧流动性，美股大幅回调背景下，市场避险情绪和不确定性预期再次充溢市场。站在目前时点，我们判断美国真实收益率仍将进一步走高，这也就意味着仍将施压于金价，正如上周表现出来的一样，金价还将逐渐向真实收益率“回归”： 1）美国通胀短期或已见顶？美国CPI水平无疑受原油价格影响最为直接和明显。随着经济动能的恢复和油价上涨，16年以来美国CPI明显回升。但也可以明显看到，美国CPI在最近两个月其实一直处于回落状态，这与油价同比增速在7月份见到一个峰值相一致。按照这一规律外推，美国CPI要突破7月份的2.9%的水平，油价则或许需要持续突破100美元/桶，并且由于油价基数原因，CPI上行对油价绝对位置的要求越来越苛刻。 2）与此同时，我们并没有看到美国经济充分走弱的信号；从表征美国经济边际预期变化的“花旗美国经济意外指数”和PMI和ECRI领先指标中可以看到这一点：美国经济在大的全球不确定性环境下边际波动也在加大，今年年初以来花旗美国经济意外指数从正值滑向了负值，而在9月份触底回升；但是这并没有影响美联储加息的步伐，并且从领先指标上，美国经济仍处于扩张区域，虽然边际在变弱，并没有出现过多的经济趋势性走弱的信号。 3）我们从密歇根大学消费者信心指数以及通胀预期中也可以看到，消费者信心指数仍在100左右窄幅波动，而1年期通胀预期出现了一定的回落，5年期仍较为稳定——这也意味着，加息或仍将是题中之意，美国真实收益率拐点还未确立，金价趋势性上涨也未确立。 综上，金价与真实收益率的背离或并不可持续，从经验来看往往是金价最终将追随回归美国真实收益率。我们仍维持前期观点，更倾向于将此次金价类比于2018年初，黄金股的阶段性表现亦会可圈可点，但金价的趋势性机会尚需等待美国经济趋势性减弱的信号，比如美联储对于经济以及加息态度的转变，我们也会根据后续情形来及时修订观点。 高频数据跟踪：1）周内，美国10年国债TIPS高位延续向上，运行于1.14-1.17区间，仍是当前金价的核心压制因素；2）黄金ETF持仓量（SPDR+iShares）环比较前周微降约2吨，年初至今仍呈下降趋势，长线投资者未大规模加仓；3）COMEX黄金非商业多头持仓保持在16.9万张附近，同时非商业空头持仓从15.6万张减至15.0万张；净多头持仓量反弹后震荡运行。 宏观“三因素”总结：1）中国，10月进出口高增，CPI平、PPI降，预计未来短期虽有支撑，但中长期进出口仍将承压；2）美国，联储11月按兵不动，符合市场预期，经济指标持续向好支撑12月大概率加息；3）欧洲，欧盟委员会下调欧元区2019年经济增速至1.9%，整体经济表现或将延缓货币正常化进程。 投资建议：按照我们的框架，决定金价以及黄金股中长期走势的是美国真实收益率，而避险情绪带来的是短期波动性机会。 1） 短期来看，美国经济仍将延续强势，12月进行年内第4次加息仍为大概率事件（利空），而贸易摩擦引发的全球经济增速放缓担忧等避险情绪对于金价、黄金股的催化作用（利多）亦不容忽视，当前，黄金板块整体仍处于波动行情通道，类似于今年年初。 2） 中长期看，美国税改效应对经济拉动作用边际弱化，同时，加息以及贸易摩擦等对美自身影响或将逐步体现，真实收益率或存趋势下行的可能，从时间节点上看，2019Q1需重点关注。 3） 建议关注：山东黄金、中金黄金、湖南黄金、银泰资源等。 风险提示：宏观经济波动带来的风险；美国经济超预期走弱带来的风险。 贵金属周报 内容目录 1. 行情回顾：避险情绪逐步消退，黄金板块涨幅居次末位 ................................ - 3 - 2. 贵金属焦点：如何看待“金价与真实收益率”的阶段性背离？ ........................ - 5 - 3. 贵金属高频数据跟踪：TIPS延续走高，ETF持仓微幅下滑 .......................... - 7 - 3.1 美国真实收益率：高位继续上行，金价与其延续背离 .......................... - 7 - 3.2 黄金ETF持仓：环比前周小幅下滑 ...................................................... - 8 - 3.3 COMEX净多头：空头减仓，净多头持仓量震荡 .................................. - 8 - 4. 宏观“三因素”运行态势跟踪 ............................................................................ - 8 - 4.1 中国因素：进出口高增，CPI平、PPI降 ............................................. - 8 - 4.2 美国因素：美联储按兵不动，12月大概率加息 ................................... - 9 - 4.3 欧洲因素：欧盟委员会下调欧元区2019年经济增速至1.9% .............. - 9 - 5. 投资建议 ....................................................................................................... - 10 - 6. 风险提示 ....................................................................................................... - 10 - 7. 附录 .............................................................................................................. - 11 - 7.1 上市公司重点公告速览（11.02-11.09） ............................................. - 11 - 7.2 贵金属行业动态跟踪（11.02-11.09） ................................................. - 11 - 贵金属周报 1. 行情回顾：避险情绪逐步消退，黄金板块涨幅居次末位 周内，美国中期选举尘埃落定，市场避险情绪消退施压黄金价格。加之美联储年内升息计划料如期进行，美元周内强势向上，金价短期内受加息预期压制，周内一路下探至1210美元/盎司附近。具体而言，周内COMEX黄金环比前周下跌2.0%至1210.3美元/盎司；白银价格环比前周下跌4.2%至14.1美元/盎司；铂、钯涨跌幅分别为-1.9%（855.6美元/盎司）、-0.3%（1099.5美元/盎司），具体如下表所示。 图表1：美元、贵金属及原油周涨跌幅（11.02-11.09） 图表2：COMEX金银价格走势（单位：美元/盎司） 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 图表3：SHFE金价、银价走势（单位：元/克） 图表4：金银比值（伦敦现货） 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 周内，国际方面，美国中期选举尘埃落定，符合市场预期，政治不确定性风险释放，美股三大指数集体收涨（道指↑3.64%，纳斯达克↑2.36%，标普↑3.08%）；国内方面，虽近期利好政策密集出台，短期市场仍向下觅底，出现技术性回调。周内，SW行业一级指数以跌为主，其中通讯、纺织服装行业以涨幅领跑，有色金属表现相对较落后，仅略微跑赢大盘。 具体来看：综合指数中，上证指数收于2599点，较11月02日收盘下跌2.90%；深证成指收于7649点，较11月02日收盘下跌2.78%；沪深300收于3167点，较11月02日收盘下跌3.73%；申万有色金属指品种交易所最新价格本周涨跌幅年初至今涨跌幅美元—96.90.4%5.0%黄金COMEX1210.3-2.0%-7.3%白银COMEX14.1-4.2%-16.8%铂COMEX855.6-1.9%-8.5%钯COMEX1099.5-0.3%4.2%原油BrentIPE69.9-3.8%4.9%原油WTIIPE60.1-4.5%3.3%1012141618202280090010001100120013001400COMEX金价 COMEX银价（右轴） 150190230270310250030003500400045005000SHFE金价 SHFE银价（右轴） 405060708090金银比（伦敦现货） 贵金属周报 数收于2576点，较11月02日收盘下跌2.57%，跑赢上证综指0.33个百分点。SW一级行业指数周度走势如下图所示。 图表5：申万一级行业与上证综指周涨跌幅（11.02-11.09） 来源：wind，中泰证券研究所 周内，有色板块受大盘影响，整体呈下行格局；从板块内部来看，稀有金属板块环比前周跌幅最小，而黄金板块跌幅较大，整体居后。具体来看，SW黄金指数收于5321点，环比前周下跌4.40%，居有色板块次末位。而从个股表现来看，以跌为主，其中，中金黄金和山东黄金周内跌幅居前（分别为-7.8%，-7.1%），银泰资源独现涨幅（+2.9%），具体如下图表所示。 图表6：本周（11.02-11.09）SW二级有色金属指数 来源：wind，中泰证券研究所 -5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%综合(申万) 通信(申万) 纺织服装(申万) 轻工制造(申万) 电气设备(申万) 农林牧渔(申万) 机械设备(申万) 公用事业(申万) 汽车(申万) 房地产(申万) 医药生物(申万) 商业贸易(申万) 采掘(申万) 计算机(申万) 建筑装饰(申万) 国防军工(
