固收周报：如何看待利率与信用的再背离？

固定收益 固收周报 如何看待利率与信用的再背离？ 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2025-01-23 利率信用走势再度背离，这次是否不一样？ 过去一周，利率债与信用债收益率的走势再度出现背离，以3年期AA城投债为例，1月16日至22日，信用债收益率从2.03%上行至2.06%，而相同期限国开债收益率则从1.51%小幅下行至1.50%，信用利差从52.1bp上行至56.2bp。拉长区间来看，本轮利率债收益率的回调在1月上旬末就已基本结束，而后虽偶有波动但整体处于震荡态势，并未出现趋势性变化，而信用债收益率的上行则一直延续至今，二者间走势再度出现背离。 从趋势来看，此次背离并非近期首次出现，自从2024年8月以来，利率与信用收益率之间已出现多次背离，具体来看： 2024年8月20日至9月25日，在26个交易日内，3年期国开债收益率从1.91%下行至1.74%，而3年期AA城投债收益率则从2.20%上行至2.29%，信用利差从28.6bp扩大至55.0bp； 2024年10月24日至10月31日，在7个交易日内，上述利率债收益率从1.90%下行至1.86%，而上述信用债收益率则从2.42%上行至2.47%，信用利差从52.3bp扩大至60.6bp； 2025年1月9日至1月22日，在本轮10个交易日内，上述利率债收益率从1.51%下行至1.50%，而上述信用债收益率则从1.97%上行至2.06%，信用利差从46.4bp扩大至56.2bp。 从原因来看，第一次背离的主要由于市场预期的边际变化，有关部门的表态使得债市情绪倾向于谨慎，信用债止盈需求与避险需求明显增加，负债端出现大额赎回；第二次背离的原因在于市场对潜在增量政策的预期，理财出现预防性的提前赎回，导致信用债出现单边的调整。 而本轮背离的直接原因则同样在于负债端的赎回，一方面是由于春节效应的影响，即居民取现需求的提升，另一方面则是近期银行资金面偏于紧张的因素，同样制约了理财规模的提升，使得近期信用债交易热度降低，连续多日出现基金的净卖出。 市场情绪边际回暖，但仍面临不确定性 从市场成交情况来看，近几个交易日市场情绪相较前一周有所改善，样本经纪商成交记录统计结果显示，本周前三个交易日累计tkn成交2439笔，gvn成交1101笔，tkn成交占比67%，较上一周回升约8个百分点，多空比（T/G）录得2.22，较前一周回升0.65，而基金净卖出规模同样触底回升，整体呈现边际回暖的态势。 从趋势来看，当前信用债行情或仍处于拐点左侧，在春节与资金面等扰动因素影响减弱之前仍存在趋势性调整的可能，且从近几次利差修复的节奏来看，信用债修复往往要晚于利率品种，因此对于负债端稳定性不足的机构而言，节前并非理想的配置时点，而对于其他机构来说，当前短久期信用债性价比明显回升，截至1月22日，1年期与3年期AA+隐含评级城投债收益率分别录得1.91%与1.95%，已是近一个月以来的最高点，配置性价比相对较好，可适当参与相关票息资产的交易。 风险提示：信用债违约风险。 图表目录 图表1AA3Y城投债与3Y国开债收益率及信用利差对比（单位：%，BP）4 图表2信用债经纪商成交多空成交笔数及多空比（左轴单位：笔）4 图表3信用债经纪商成交多空成交比重（单位：%）5 图表4信用债现券交易数据（1月16日至1月22日，单位：亿元）5 附表 图表1AA3Y城投债与3Y国开债收益率及信用利差对比（单位：%，bp） AA-国开债3Y（右）国开债3YAA3Y 3.090 2.880 2.670 2.460 2.250 2.040 1.830 1.620 1.410 1.20 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表2信用债经纪商成交多空成交笔数及多空比（左轴单位：笔） 2,000 TakenGiven多空比（T/G，右） 10.0 1,5007.5 1,0005.0 5002.5 00.0 5002.5 06-06 06-13 06-19 06-25 07-01 07-05 07-11 07-17 07-23 07-29 08-02 08-08 08-14 08-20 08-26 08-30 09-05 09-11 09-19 09-25 10-08 10-14 10-18 10-24 10-30 11-05 11-11 11-15 11-21 11-27 12-03 12-09 12-13 12-19 12-25 12-31 01-07 01-13 01-17 1,0005.0 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表3信用债经纪商成交多空成交比重（单位：%） 100% TakenGivenDone 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表4信用债现券交易数据（1月16日至1月22日，单位：亿元） 期限 1年及以下 1-3年 3-5年 5-7年 7-10年 10-15年 15-20年 20-30年 30年以上 合计 大行 14.6 24.7 -0.4 - -14.6 - - - - 24.3 股份行 65.9 -65.4 -27.1 -0.4 -11.6 -0.5 -0.1 - -1.0 -40.3 城商行 -51.8 -8.7 -27.0 -2.1 -12.9 0.5 - - -1.0 -103.1 外资行 -1.2 3.3 0.7 - -0.3 - - - - 2.5 农商行 7.3 11.1 10.4 -2.2 5.0 -0.1 - - - 31.5 券商 -19.1 -3.9 -27.9 -3.2 -18.4 -1.8 -0.7 0.3 -8.3 -83.0 保险 -3.8 10.7 13.9 0.2 12.1 1.3 0.2 - 12.5 47.0 理财 72.0 25.0 14.2 0.1 0.0 - - - 31.4 142.6 其他产品类 152.3 76.9 71.9 8.0 50.8 1.0 2.7 0.1 -0.6 363.1 货基 -30.9 0.4 - - - - - - - -30.5 基金 -217.9 -75.2 -28.4 -0.5 -10.0 -0.2 -2.1 -0.4 -34.9 -369.5 其他 12.7 1.1 -0.2 - - -0.2 - - 2.0 15.3 资料来源：Wind，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。 分析师：杨佩霖，华安固收分析师，英国布里斯托大学理学硕士，4年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准， A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上； 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上； 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。