固定收益报告：当前信用债的评级利差分化有何不同？
请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 [Table_Title] 当前信用债的评级利差分化有何不同？ [Table_Summary] [Table_Summary] 核心观点： 当前评级利差的走阔存在高评级信用利差下行与中低评级利差走阔的同步性，这与2015-2017年间违约风险集中爆发期的情形是有所区别的。 利差分化的前提—风险定价框架与基本面的变化 违约走向常态化，信用债利差存在风险溢价“从无到有、从有到多”的转变。2014年超日债、2016年东特钢等标志性事件，一步步打破信用债市场此前根深蒂固的“刚兑预期”、“国企信仰”。 风险溢价的权重增加并不一定导致评级利差的分化，当前市场侧面反映了总需求趋势性扩张尚未出现。2017年以来集中于国企、重资产行业的 AAA主体资质改善更大程度基于产品价格推高的利润率，而非传统的量、价齐升。 信用收缩与违约风险增加如何关联? 政策变动出发点不是经济过热，而是市场过热。2016年上半年经济进入被动去库存阶段，金融市场开始出现信用债市场评级利差与利率债期限利差同步下行，历史上2006-2007上半年的美国，同样是“低通胀+稳利率+信用扩张加快” 的宏观环境与“评级利差、期限利差同步走低”市场组合。 投资效率压低与监管下融资环境收紧的同步。融资成本降低将引发企业重新估算资本支出回报率并增加资本性支出，2015-2016年间，强周期性行业呈现剧烈的资本开支压缩，与此对应电子、通信、传媒、休闲服务、家用电器等轻资产或者终端消费行业的资本开支提速 此轮政策周期中总需求趋势性扩张并未出现，前期的资本性开支逐渐显露出投资效率偏低的问题。当金融市场“降杠杆”带来的外部融资收紧与企业偿债现金流向借新还旧倾斜产生冲突，再融资风险过渡为违约风险的概率明显提高。 总需求的预期走弱，信用风险维持结构性呈现 需求层面，2018年投资需求的结构性依然突出。房地产、基层基础设施投资存在明显的资金限制投资压力；生产性企业的资本支出偏低且自有现金支持高，钢铁、水泥等中游行业，前期盈利获取资金对2017年的资产开支支持已经达到了2007年以来的历史新高。 2017年以来的融资环境收紧可以理解为富裕流动性在企业实际承受能力偏低的风险项目上的退出，当前以及未来的风险暴露大概率源自2015-2016年期间的过度负债行为。我们按照“宽松期间资本开支+同期现金投资覆盖比+后期净资产收益率”的指标分析，由于前 固收研究报告 [Table_ReportInfo] 证券分析师：李云霏 电话：021-61376547 E-MAIL：liyf@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190518050003 [Table_Author] 电话：15810801367 Email：yy_buddy@sina.com 执业资格证书编码：S1250117080032 [Table_Message] 2018-06-13 固定收益报告 固定收益报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 固收研究报告 当前信用债的评级利差分化有何不同？ 期负债扩张但投资效率证明偏低，进而增加再融资风险的行业包括电子、计算机、通信、家用电器、电气设备、公用事业中的环保与水务等行业。 对于过剩产业高评级主体，2017-2018年行业维持以自由现金充足为前提的资本开支状态，下游需求的放缓能够通过经营性现金流的波动迅速反映到企业资本性支出的调整，决定了其风险溢价的稳定性。 风险提示: 融资环境持续收紧,中低评级信用主体违约风险上升。 固收研究报告 当前信用债的评级利差分化有何不同？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 目录 一、利差分化的前提：风险定价框架与基本面的变化 ............................................................... 1 二、信用收缩与违约风险增加如何关联？................................................................................. 3 1、政策变动出发点不是经济过热，而是市场过热 ........................................................................ 3 2、投资效率压低与监管下融资环境收紧的同步 ............................................................................ 4 三、总需求的预期走弱，信用风险维持结构性呈现 ................................................................... 5 1、从需求结构看，投资需求受政策调控的压力 ............................................................................ 5 2、过剩行业资本支出获益于自有资金充裕 ................................................................................... 7 3、“潮水”渐退，信用风险的结构性暴露 ....................................................................................... 7 固收研究报告 当前信用债的评级利差分化有何不同？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2 图表目录 图1：评级利差快速走廓往往对应违约事件集中暴露 .......................................................................... 1 图2：AAA、AA+产业债利差（3年期）的月度走势 ............................................................................... 1 图3： AAA评级产业利差对比：煤炭、钢铁与交通运输 ..................................................................... 2 图4：2016年之前高、低评级债券收益率呈现明显的同步性 ............................................................. 2 图5：价格体系中终端消费品价格的相对偏弱 ...................................................................................... 2 图6：国有企业利润总额增速显著高于全体工业企业 .......................................................................... 2 图7：信用扩张持续集中在基建，需求回升带有结构性 ...................................................................... 3 图8： 2016年三季度信用利差与期限利差的同步压缩 ....................................................................... 4 图9：2006年中-2007年中政策利率稳定，两个利差压缩 .................................................................. 4 图10：2015-2016过剩行业资本性支出的阶段性低点 ......................................................................... 4 图11：轻资产行业资本支出向上调整 ................................................................................................... 4 图12：部门行业前期投资的回报率(ROE)并不高 .................................................................................. 5 图13：2018年新增融资存在外部压力 .................................................................................................. 6 图14：2017年上年结余资金对建安支出的资金支持提高 ................................................................... 6 图15：“政府性基金收入+新增专项债”资金增速 .............................................................................. 6 图16： 地方政府主导的公共设施管理业投资短期内快速走弱 .......................................................... 6 图17：采矿业、制造业的固定资产投资增速稳定偏低 ........................................................................ 7 图18：煤炭、钢铁及水泥行业现金满足投资比例偏高 ........................................................................ 7 固收研究报告 当前信用债的评级利差分化有何不同？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 年初以来，金融去杠杆进程进入一段政策“真空期”，叠加央行公开市场操作对于市场流动性稳定的维护,推动去年四季度快速上行的无风险收益率步入下行区间。信用债市场则流动性溢价压缩但信用溢价上行担忧加重的矛盾，信用利差整个1季度都维持稳定的状态，流动性溢价并未起到利差主导的作用。 变化主要发生在贸易战之后，在国内投资性需求压力增加的背景下，外部不确定性推升市场对于货币宽松的预期，无风险利率进入一段加速下行期，带动高评级产业债信用利差在一个月时间压缩超过70 BP，相比之下AA+及以下评级利差表现稍逊，尤其是AA评级产业债利差，总需求趋弱的担忧加上民企违约持续爆出的冲击，信用利差走出了与高评级债券相反的趋势。 也就是说，当前信用利差的走阔是以高评级收益率利差下行与中低评级债券利差走阔同步发生，这与2015-2017年间违约风险集中爆发期情形是有所区别的。如何看待当前评级利差的走阔与后续发展，是我们需要讨论的。 图1：评级利差快速走廓往往对应违约事件集中暴露
