固定收益深度：一文读懂“股债跷跷板”效应

证券研究报告 固定收益|深度报告 一文读懂“股债跷跷板”效应 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年11月12日 证券研究报告 |报告要点 9月以来，受积极的宏观经济政策提振，主要股指出现反弹，且随着风险偏好的边际变化，股债相关性有所上升。随着政策频出，投资者预期变化影响市场情绪，未来股市涨跌与债市的相关性会如何变化，何时股债相关性将成为投资者的关注重点？结合股债日度相关性与阶段走势一致性的分析来看，我们认为年内股债相关性或将继续作为情绪面的重要影响因素存在，视政策落地情况展现不同模式。 |分析师及联系人 李清荷 SAC：S0590524060002 请务必阅读报告末页的重要声明1/21 固定收益|深度报告 2024年11月12日 固定收益深度 一文读懂“股债跷跷板”效应 相关报告 1、《等待政策落地，债市怎么看？》 2024.10.30 2、《如何看待政府债供给与增量空间？》 2024.10.28 扫码查看更多 9月以来，受积极的宏观经济政策推出与增量政策预期提振，主要股指出现反弹，债市受其扰动显著，“股债跷跷板”效应再次引起关注。我们基于股债日频、区间数据两个维度复盘二者相关性规律，剖析股债同频的影响因素，并展望当下股债跷跷板的持续性与二者相关性失效的催化因素，为当下看股做债提供建议。 日频数据：股债以负相关为主，概率与涨跌幅度有关 统计2002年以来的5503个交易日，上证指数与10年国债（价格）日度涨跌方向相反的概率为51.75%，高于同向变动的45.58%，印证了股债以负相关为主的规律股市涨跌幅度与债市变动方向概率存在关联，股市涨超2%与跌超2%对应当日债市利率反向变动的概率分别为58.1%和54.8%，均高于股市涨跌2%以内的概率。部分月份股债反向或股债同向的概率较高。在2002年以来，股债日度涨跌反向概率大于2/3的32个月份中，股市波动较大的月份，债市当月反向变动的概率较高。 区间数据：股债以负相关为主，概率与涨跌幅度有关 选取2014年以来上证指数与10年国债收益率的60个交易日滚动涨跌幅，使用30 日滚动p-value值衡量股债相关程度。筛选该时间段p-value值大于0.7和小于 -0.7的时间区间，其中共有25段股债强负相关的样本可供参考。其中，股涨债跌 共有9段，股跌债涨共有11段；股债同涨有3段，股债同跌有2段。25段强相关 区间的平均持续时间为约47日。在股债负相关情形中，经济预期变化通常是撬动股债跷跷板的重要因素；特发事件、估值修复等非常规因素则可能导致股债同向 如何解读股债相关性？ （1）债券投资者注重票息收益的获得，而股票现金流折现率模型动态变化，因此社会回报预期提升时，资金将从债券资产向权益资产转移，引发跷跷板效应。（2日度数据反映市场的风险偏好水平的即时变化，股市成交连续性强，可供债市参考情绪变化，但可能引发部分债市交易盘的策略趋同，形成自我强化。（3）区间数据反映市场趋势，基本面预期、货币政策转向和部分“黑天鹅”事件是股债相关性的主要影响因素，由于货币政策力度可预期，股债双牛难成趋势。 未来股债相关性会如何变化？ （1）历史股债强相关持续时间均值7周，因此预期本轮股债相关或可继续持续3- 6个交易周，在年内持续作为重要的情绪指标存在。（2）本轮股债相关性因政策预期扭转而起，利用股债相关性指导债券投资，重点在于体会政策预期变化。更强力的货币政策有望催生短暂的股债双牛，而超预期的财政政策或在初期导致股涨债跌。（3）此外，需关注交易类机构的股债切换；银行等债券配置机构的力量较大概率持稳，需关注信贷需求边际变化对银行配债意愿的潜在扰动。 如何应对“看股做债”行情？ 对交易盘而言，股债相关性可作为消息面的佐证指标，地产、银行股行情或向债市 传导。交易盘应主要选择中长债对标股市，短债与股市偶有对应，但仍需聚焦资金面。对配置而言，经济基本面未确认企稳，增量政策力度未明，短期情绪难以决定长期趋势，可波段参与债市机会，同时为参与股债跨市场机会准备足额流动性。 风险提示：财政政策力度不及预期，货币政策对债市情绪的扰动，历史数据不代表未来表现 正文目录 1.从日频数据复盘股债相关性规律4 1.1股指波动的加大或致债市反向变动概率提高5 1.2当月股债日度变动强相关，有什么特征？6 2.从区间数据解析股债强相关特征8 2.1哪些历史区间股债相关性最强？9 2.2股债反向与同向区间的典型案例11 3.如何解读股债相关性？12 3.1日内“看股做债”策略有一定合理之处12 3.2股债阶段性强相关蕴含基本面与政策面的预期博弈14 4.未来股债相关性会如何变化？15 4.1当前股债相关性持续时间与债市调整压力几何？15 4.2股债相关性的持续需要关注哪些因素？17 4.3如何应对“看股做债”行情？18 5.风险提示20 图表目录 图表1：近期股债相关性有所提升（点，%）4 图表2：股债日度涨跌方向历史概率5 图表3：股债日涨跌方向概率年度比较5 图表4：股指涨超2%的交易日对应债市利率变动幅度（%，BP）5 图表5：股指跌超2%的交易日对应债市利率变动幅度（%，BP）5 图表6：股债相关概率与股指涨跌幅有一定关联6 图表7：历史月份上证指数月涨跌幅与10年国债月涨跌点数对比（%，BP）6 图表8：近年股债强相关月份前往往伴随货币政策宽松（%，点）8 图表9：2014-2015年股债月度同跌常发（%，BP）8 图表10：2020-2024年可见股债月度负相关性（%，BP）8 图表11：股债强负相关区间一览9 图表12：经济预期变化引发股债关联变动11 图表13：2023.12-2024.1，弱预期助推股熊债牛12 图表14：9月下旬以来，股债时有出现分钟级别走势的一致性13 图表15：股债回报率来源不同导致股债跷跷板效应13 图表16：本轮强相关行情中，国债期货与股指相关性曾受关注14 图表17：股债历史走势对比（点，%）15 图表18：股债强负相关区间持续时间平均为47天（天）16 图表19：股债强负相关区间，股市上涨情形对应债市表现一览16 图表20：上证指数大涨后，基金债券卖出力度增加（亿元，点）18 图表21：基金买债意愿与股指相关性较高（亿元，%）18 图表22：本轮行情股指与中长债的股债相关性更为显著（%，点）19 图表23：股债性价比与股债关联（BP，%）20 图表24：可利用股债利差分位寻股市反弹潜力20 9月以来，受积极的宏观经济政策推出与增量政策预期提振，主要股指出现反弹，债市则受到一定扰动，股债波动的一致性值得关注。为何近期股债关联度有所提升？哪些因素会推动股债相关性的走强？股债强相关区间，市场有何特征，股债跷跷板效应又将持续多久？我们从股债日频数据和区间数据两个维度复盘历史股债相关性规律，解读当前股债同频的影响因素，展望股债强相关的可能持续时间与债市潜在调整压力，为交易与配置应对提高参考。 图表1：近期股债相关性有所提升（点，%） 3700 上证综合指数中债国债到期收益率:10年(右轴，%） 2.3 35002.25 33002.2 31002.15 29002.1 27002.05 25002 2024-08-012024-09-012024-10-01 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.从日频数据复盘股债相关性规律 我们选取2002年以来上证指数与10年国债收益率作为观察样本，分别从日度涨跌幅和月度滚动相关性评价股债关联。日度涨跌方向是最易观测、实务中常用的股债相关性指标。长期来看，股债日涨跌方向存在一定的相关性。统计2002年以来的5503个交易日，上证指数与10年国债（价格）日度涨跌方向相反的概率为51.75%，相同的概率为45.58%，从数据上印证了股债跷跷板效应的存在。 图表2：股债日度涨跌方向历史概率图表3：股债日涨跌方向概率年度比较 45.58% 2.67% 反向同向其他 51.75% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 0% 反向同向 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.1股指波动的加大或致债市反向变动概率提高 从单个交易日维度观察，股市涨跌幅度越大，债市负相关性越明显。2002年以来，股指涨超2%、涨超1%和涨幅为0%-1%的交易日对应的债市下跌概率为58.1%、55.6%和50.4%，对应债市利率上行幅度均值分别为0.83BP、0.33BP和0.07BP。另一方面，股指跌超2%、跌超1%和跌幅-1%-0%交易日的债市上涨概率分别为54.8%、51.4%和50.3%，对应债市利率下行幅度均值分别为-0.55BP、-0.27BP和-0.16BP。不过，从股指日涨幅达5%以上和跌幅达-5%的极端情况来看，债市反向变动概率并未继续提高，参考价值有限。 图表4：股指涨超2%的交易日对应债市利率变动幅度（%，BP）图表5：股指跌超2%的交易日对应债市利率变动幅度（%，BP） 10 9上证 8指数 （% 幅 7涨跌 6） 5 4 3 2 十年国债利率涨跌幅（BP) -2 -4 -5 -6 -7 -8 -9 -10 指数 ） （% 涨跌 幅 上证 20 10 0 -2 -3 -10 0 -20-1001020 十年国债利率涨跌幅（BP) 资料来源：Wind，国联证券研究所注：已隐去部分异常值 资料来源：Wind，国联证券研究所注：已隐去部分异常值 1.2当月股债日度变动强相关，有什么特征？ 股债相关性具有阶段性变化的特征，部分月份股债反向或股债同向的概率较高。以月为单位筛选股债日度涨跌反向概率在2/3以上的时段，共有32个月份入选。其中，股涨债跌、股跌债涨的情形分别占其中的10个月，股债齐跌、股债双牛的占比则为5：7，说明股债日度涨跌方向一致性较强的情况下，股债仍有较大可能出现月度的涨跌幅分化。 图表6：股债相关概率与股指涨跌幅有一定关联 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 30 国债-股指相关概率 上证指数月涨跌幅(右轴，%） 20 10 0 -10 -20 2010-07 2010-12 2011-05 2011-10 2012-03 2012-08 2013-01 2013-06 2013-11 2014-04 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 2024-04 2024-09 -30 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2.1股市大涨大跌月份，股债跷跷板明显 在32个股债负相关性较强的月份中，股市大涨（指月涨幅超5%）对应债市回调的概率，相对于股市小涨情形偏高。10个股市大涨月份，债市变动均值为13.12BP；7个股市小涨月份，债市变动均值为-5.21BP。股市大跌（指月跌幅超5%）情形共有4次，分别为2011年9月、2024年1月、2002年12月和2023年8月，对应月份债市利率均出现超10BP的大幅下行，股市避险情绪对债市的支持效果较为明显。 图表7：历史月份上证指数月涨跌幅与10年国债月涨跌点数对比（%，BP） 股 债 股 债 股 债 股 债 股 债 股 债 股 债 股 债 股 债 股 债 股 债 股 债 1月 2月 3月