宏观经济周报：核心CPI走弱打开降息窗口

核心CPI走弱打开降息窗口 核心观点 经济研究·宏观周报 物价是影响货币政策取向的重要变量，但央行并非对所有的通胀指标一视同仁。复盘历史，PPI同比曾在2009-2011年、2016-2018年、2020-2022年及2025年至今四次触及4%以上的高位，但央行仅在2009-2011年和2016-2018年两轮中加息，后两轮并未跟进；CPI同比曾在2009-2011年和2018-2020年两次突破3%，央行仅在首轮加息；而核心CPI同比两次触及2%以上（2009-2011年、2016-2018年），央行均实施了持续加息。这一规律清晰表明：央行对通胀的关注聚焦于核心CPI——这一反映总需求温度的指标，而非受供给侧扰动较大的PPI及CPI。 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 证券分析师：王奕群证券分析师：董德志0755-81982462021-60933158wangyiqun1@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980525110002S0980513100001 本周公布的6月核心CPI环比为-0.1%，低于历史同期均值，同比回落至1.0%，连续两个月走低。回顾今年1-6月，核心CPI环比要么持平、要么低于历史同期均值，其中5、6月更是连续低于历史同期均值。展望下半年，内需偏弱的格局难以根本性逆转，核心CPI环比大概率延续低于季节性的态势。而去年下半年国内核心CPI环比表现相对偏强，这意味着今年下半年核心CPI同比或持续回落至1%下方，并再次向零靠拢。历史经验表明，央行降息往往发生在核心CPI同比持平或回落的阶段，5月以来核心CPI的持续走低实际上已为降息打开了政策窗口。 当前市场对降息方式的疑虑在于，面对经济的K型分化，央行是否会继续选择结构性降息而非全面降息。我们认为，当前环境下全面降息的必要性更为突出。核心依据在于投资端——K型分化的“上升臂”目前仅体现在收入和利润层面，并未传导至投资端。今年1-5月，工业企业收入和利润累计同比分别为5.5%和18.8%，均显著高于去年同期；但同期工业领域固定资产投资累计同比仅为0.1%，明显低于去年同期水平。在总需求特别是投资需求持续走弱的背景下，全面降息在提振实体融资、稳定投资意愿方面的效果应优于结构性工具。因此，核心CPI回落已打开降息窗口，而投资端的疲弱则进一步强化了全面降息的合理性。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《多资产周报-黄金价格小幅回升》——2026-07-05《宏观经济周报-三季度货币政策宽松可期》——2026-07-04《多资产周报-弱美元叙事动摇》——2026-06-29《宏观经济周报-就业结构隐忧制约消费复苏》——2026-06-27《多资产周报-日元加息难阻贬值》——2026-06-20 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 内容目录 思考：核心CPI走弱打开降息窗口................................................4周度观察结论：生产景气延续回落态势............................................4生产：景气度延续回落态势......................................................4消费：需求低位企稳............................................................5进出口：运价上行，霍尔木兹通航受阻............................................6财政：特别国债资金已基本下达..................................................7货币：资金面延续宽松..........................................................8房地产：成交边际回落..........................................................9风险提示.....................................................................11 图表目录 图1：螺纹钢指向房地产投资景气下降........................................................5图2：中厚板指向基建投资景气度走弱........................................................5图3：冷轧板指向机电产品生产景气向好......................................................5图4：PTA指向纺织服装和包装领域景气下降...................................................5图5：市内流动：一线城市地铁..............................................................6图6：商品消费：物流投递..................................................................6图7：大宗消费：汽车销量..................................................................6图8：服务消费：电影票房..................................................................6图9：中国港口货物吞吐量增速..............................................................7图10：中国出口集装箱运价指数.............................................................7图11：航线运力投放情况...................................................................7图12：外贸词条指数与美股波动率指数.......................................................7图13：广义赤字与财政支出.................................................................8图14：广义赤字进度.......................................................................8图15：特殊再融资债累计发行...............................................................8图16：特殊新增专项债发行.................................................................8图17：DR007与逆回购利率差值指向货币边际宽松..............................................9图18：存单与逆回购利率差值指向货币边际宽松...............................................9图19：OMO存量金额大幅下降，低于历史均值..................................................9图20：银行间待购回债券余额震荡回落，低于历史均值.........................................9图21：一手房成交........................................................................10图22：二手房成交........................................................................10图23：二手房价指数......................................................................10图24：土地成交数量......................................................................10 思考：核心CPI走弱打开降息窗口 物 价 是 影 响 货 币 政 策 取 向 的 重 要 变 量，但 央 行 并 非 对 所 有 的 通 胀 指 标 一 视同 仁。复 盘 历 史，PPI同 比 曾 在2009-2011年、2016-2018年、2020-2022年 及2025年 至 今 四 次 触 及4%以 上 的 高 位 ， 但 央 行 仅 在2009-2011年和2016-2018年 两 轮 中 加 息 ， 后 两 轮 并 未 跟 进 ；CPI同 比 曾 在2009-2011年和2018-2020年 两 次 突 破3%，央 行 仅 在 首 轮 加 息；而 核 心CPI同 比 两 次 触及2%以 上 （2009-2011年 、2016-2018年 ） ， 央 行 均 实 施 了 持 续 加 息 。 这一 规 律 清 晰 表 明 ： 央 行 对 通 胀 的 关 注 聚 焦 于 核 心CPI— —这 一 反 映 总 需 求温 度 的 指 标 ， 而 非 受 供 给 侧 扰 动 较 大 的PPI及CPI。 本 周 公 布 的6月 核 心CPI环 比 为-0.1%， 低 于 历 史 同 期 均 值 ， 同 比 回 落至1.0%，连 续 两 个 月 走 低。回 顾 今 年1-6月，核 心CPI环 比 要 么 持 平、要 么低 于 历 史 同 期 均 值 ， 其 中5、6月 更 是 连 续 低 于 历 史 同 期 均 值 。 展 望 下 半年，内 需 偏 弱 的 格 局 难 以 根 本 性 逆 转，核 心CPI环 比 大 概 率 延 续 低 于 季 节性 的 态 势。而 去 年 下 半 年 国 内 核 心CPI环 比 表 现 相 对 偏 强，这 意 味 着 今 年下 半 年 核 心CPI同 比 或 持 续 回 落 至1%下 方，并 再 次 向 零 靠 拢。历 史 经 验 表明 ， 央 行 降 息 往 往 发 生 在 核 心CPI同 比 持 平 或 回 落 的 阶 段 ，5月 以 来 核心CPI的 持 续 走 低 实 际 上 已 为 降 息 打 开 了 政 策 窗 口 。 周度观察结论：生产景气延续回落态势 本 周 生 产 端 景 气 度 延 续 回 落，房 地 产 与 基 建 投 资 走 弱，机 电 产 品 受 出 口 需求 支 撑 有 所 回 暖，纺 织 服 装 领 域 景 气 下 降，整 体 工 业 品 生 产 热 度 持 续 降 温。 消 费 端 低 位 企 稳，市 内 出 行 总 体 平 稳，物 流 延 续 下 行 但 同 比 小 幅 改 善。商品 消 费 季 节 性 回 落，汽 车 修 复 基 础 仍 不 稳 固，服 务 消 费 平 淡，居 民 消 费 意愿 依 然 偏 弱 。 外 贸 维 持 高 景 气，港 口 吞 吐 量 高 位 小 幅 回 调，运 价 延 续 上 行 但 动 能 边 际 放缓