宏观点评：2月CPI为何再度走弱？降息降准会远吗？

事件：2025年2月CPI同比-0.7%，预期-0.4%，前值增0.5%；核心CPI同比-0.1%，前值增0.6%；PPI同比-2.2%，预期-2.1%，前值-2.3%。 核心观点：2月CPI、PPI均超季节性走弱、也低于预期，其中：CPI同比时隔12个月再度为负、剔除春节后为0.1%也属较低水平，核心CPI、服务CPI的同比、环比也均转负，PPI同比则已连续29个月为负；归因看，春节扰动之外，更多应还是需求偏弱、消费不振、基建实物工作量尚未改善等本质约束。往后看，倾向于认为，低物价叠加关税扰动，将加大降息降准的必要性和迫切性，一方面是央行已多次强调“把促进物价回升做为货币政策的重要考量”，另一方面3.5政府工作报告延续强调“适时降准降息”、3.6央行行长也表示“今年将根据国内外经济金融形势和金融市场情况，择机降准降息”。短期看，紧盯三点：地产销售和房价走势；基建实物工作量；关税进展。 1、整体看，2025年2月物价的核心特征在于：CPI、核心CPI、PPI均超预期、超季节性回落，指向需求不足仍是核心约束。具体看： >CPI方面：2月CPI同比-0.7%，创2009年10月以来第2低（仅高于2024年1月的-0.8%），低于Wind一致预期-0.4%和前值0.5%；环比由涨转跌、录得-0.2%，仍然弱于季节规律（近5年同期均值为0.5%，春节时间接近的2017、2022、2023年同期均值为-0.02%）。其中：春节错月是2月CPI转弱的主要拖累，按照统计局测算，如果剔除春节错月影响，2月CPI同比应为增0.1%；此外，汽车降价促销、蔬菜价格走弱、服务价格下跌等也是拖累。尤其是核心CPI、CPI服务分别环比-0.2%、-0.5%，均创有数据以来同期新低；同比均时隔4年再度转负，分别录得-0.1%、-0.4%。 >PPI方面：2月PPI同比-2.2%，高于前值-2.3%、但弱于Wind一致预期-2.1%；环比-0.1%、连续3个月环比负增，同样弱于季节规律（近5年同期均值为0.12%）。其中：冬季建筑工地停工导致建材需求下降、煤炭供应充足、国际油价波动等是主要拖累，本质仍是需求不足。 2、往后看，鉴于各方面约束仍强，2025年物价可能延续低位，降准降息的必要性和迫切性加大。其中： >按照季节性模型推算：全年CPI中枢可能降至0.2%、甚至更低，房租滞后房价回落、消费约束、价格竞争等仍是制约。PPI中枢预计降至-1.8%左右、全年各月同比可能都难转正，关税和潜在的出口下行、地产不确定性仍强、基建实物工作量尚未明显改善仍是约束。 >对应到货币端，低物价叠加关税扰动，将加大降息降准的必要性和迫切性，一方面是央行已多次强调“把促进物价回升做为货币政策的重要考量”，另一方面3.5政府工作报告延续强调“适时降准降息”、3.6央行行长也表示“今年将根据国内外经济金融形势和金融市场情况，择机降准降息”。 3、综合看，2月CPI、PPI均超季节性走弱、也低于预期，春节扰动之外，更多应还是需求偏弱、消费不振、基建实物工作量尚未改善等本质约束。短期紧盯3点：地产销售和房价走势；基建实物工作量相关指标，比如沥青、水泥、玻璃等的开工和需求；4.1美国贸易代表办公室对中国贸易审查结果，以及美国国会关于“取消中国最惠国待遇”的审议结果。 4、结构上看，2025年2月物价主要有以下特征： >CPI食品分项VS非食品项：食品价格、非食品价格均由涨转跌，弱于季节规律，蔬菜、汽车、服务降价是主要拖累。2月CPI食品分项环比由涨转跌、录得-0.5%，仍弱于季节性（近5年同期均值为1.7%，春节时间接近的2017、2022、2023年同期均值为-0.4%），其中：由于春节假期结束，鲜菜、猪肉、鲜果、水产品价格环比增速分别回落9.7、2.9、1.5、1.5个百分点至-3.8%、-1.9%、1.8%、1.2%。非食品项环比同样由涨转跌、录得-0.1%，同样弱于季节性（近5年同期均值为0.18%，春节时间接近的2017、2022、2023年同期均值为0.03%），汽车、服务降价应是主要拖累。 >核心CPI VS CPI服务分项：核心CPI、CPI服务分项环比均创有数据以来同期新低，同比均时隔4年再度转负。其中：2月核心CPI环比-0.2%、前值为增0.5%，持平有数据以来同期最低，显著弱于季节规律（近5年同期均值为0.12%）；核心CPI同比回落0.7个百分点至-0.1%，为2021年2月以来首次转负。同样，跟核心CPI统计范围类似的CPI服务分项环比-0.5%，同样创2009年有数据以来同期新低，同比回落1.5个百分点至-0.4%，为2021年3月以来首次转负。 >PPI生产资料VS生活资料：生产资料、生活资料环比均持平前值。2月PPI生产资料环比持平前值-0.2%，国内定价的煤炭、建材等仍是拖累；生活资料价格环比同样持平前值0%。具体看，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业等3类，2月采掘工业降幅扩大1.1个百分点至-1.3%，原材料工业、加工工业价格环比降幅均收窄0.1个百分点至0.1%、-0.2%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等4类，2月价格分别变动0.0、0.0、+0.2、-0.2个百分点至-0.2%、-0.2%、0.1%、0.0%。 >PPI重点细分行业：2月不同行业价格多数回落，煤炭、黑色、建材、原油-化工产业链是PPI的重要拖累，有色价格有所回升。具体看：1）原油：2月国际油价均值环比下跌4.3%，PPI原油-石化产业链有所分化，其中：PPI油气开采、燃料加工环比增速分别回落4.2、0.1个百分点至0.3%、0.9%；PPI化工、化纤环比增速分别回升0.2、0.5个百分点至0.0%、0.1%。 2）黑色：2月螺纹钢现货价格环比续跌0.5%，铁矿石价格环比回升4.8%，带动PPI黑色采矿、黑色冶炼环比分别回升1.3、0.7个百分点至0.9%、-0.2%。3）煤炭：2月煤炭价格续跌4.1%，带动PPI煤炭采选环比降幅进一步扩大1.1个百分点至-3.3%。4）其他分项中，由于铜等有色金属价格上涨，PPI有色采矿、有色冶炼环比升幅分别扩大1.4、0.7个百分点至1.8%、0.3%；由于降价促销，PPI汽车制造环比降幅扩大0.6个百分点至-0.1%。 风险提示：政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。 图表1：2月CPI、核心CPI同比再度明显回落 图表2：2月CPI环比明显回落、弱于季节规律 图表3：2月PPI同比降幅有所收窄、弱于预期 图表4：2月PPI环比同样弱于季节规律 图表5：2月CPI食品分项环比由涨转跌、弱于季节规律 图表6：2月CPI非食品项环比同样由涨转跌、弱于季节规律 图表7：2月PPI原油-化工产业链环比分化 图表8：2月PPI黑色、有色、煤炭等环比同样有所分化 风险提示 政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。