国债期货2026年中期投资策略：资产荒约束下的多因子再平衡

资产荒约束下的多因子再平衡 策略报告 国债期货2026年中期投资策略 2026年06月26日 摘要： 1.核心逻辑：从单一宽松交易转向“资产荒约束下的多因子再平衡”。2026年上半年债市运行并非传统意义上的“需求修复—利率上行”叙事，上半年利率下行更多来自融资需求偏弱和机构配置压力，而非经济全面走弱；但价格端反弹、下半年政府债供给节奏以及超长端久期承接压力，又对长端和超长端利率继续下行形成约束。下半年债市更可能呈现“低位震荡、曲线分化、期现结构主导交易胜率”的特征。 2.基本面：生产和出口韧性较强，但内需和地产仍是主要拖累。5月工业生产、服务业及出口表现维持韧性，PPI同比阶段性回升至近年偏高区间，显示供给端价格修复加快；但固定资产投资、房地产投资和限额以上商品零售仍偏弱，说明经济并未进入全面顺周期扩张。对债市而言，基本面组合不是单边利空，而是价格修复限制长端进一步下行，需求不足又限制收益率持续上行。 资料来源：Wind，招商期货 研究员：徐世伟021-61659372xushiwei@cmschina.com.cnF0307617Z0001836 3.政策组合：货币维持适度宽松，财政更加积极但强调效率。货币政策仍以保持流动性充裕、降低综合融资成本、稳定社融条件为主，短端资金利率围绕政策利率运行，短端收益率下行空间受到政策利率和资金成本双重约束。财政端赤字、专项债与超长期特别国债共同构成政府债供给主线，但上半年财政收支和政府性基金收入显示地方端压力仍在，财政对债市的影响需要区分“宏观融资需求”和“具体发行节奏”。 4.市场形态：中短端受资金锚约束，超长端受供给溢价牵引。收益率曲线中，1Y、5Y等中短端收益率表现出明显的低位平台化特征；30Y-10Y利差处于高分位，说明超长端已经提前计入部分供给与久期承接压力。国债期货品种间弹性继续分化，TS最稳，TF与T居中，TL波动弹性和基差波动均明显更高。 5.投资策略：低位不追多，高位看配置，交易重心转向结构和期现。下半年方向交易应避免单纯追涨杀跌。基准情形下，10年期国债收益率预计以1.65%—1.90%区间震荡为主；若信用继续偏弱且资金稳定，收益率上行后仍有配置盘承接；若PPI向核心CPI和企业盈利、投资形成有效传导，则需防范10年期收益率向1.90%上方试探。策略上，配置盘以收益率上行后的分批布局为主；交易盘关注T、TL跨品种曲线和DV01中性策略；期现策略需要以IRR高于资金成本、净基差具备安全垫、CTD切换风险可控为前提。 一、2026年上半年国债期货走势复盘 2026年上半年，国债期货交易主线大致经历三个阶段：年初至一季度主要交易资金宽松和配置需求；二季度前半段市场开始关注财政供给和超长端久期承接；5月以来，价格数据修复、交割月移仓和期现结构因素对行情影响上升。 本轮债市的核心矛盾在于：实体融资需求偏弱形成收益率下行牵引，价格端修复和财政供给预期又抬高长端特别是超长端的风险溢价。 阶段一为配置与政策预期驱动期。年初以来，银行和非银体系流动性维持宽松，存单利率低位运行，实体信贷需求不足使得机构在资产端面临较强的再配置压力。现券收益率在配置盘刚性买入下震荡下行，国债期货T、TF合约对流动性宽松和降息预期反应更为直接，TL合约则在低利率环境下表现出更高的久期弹性。该阶段行情的主要特征是多头动能较强、基差收敛较快、交易盘通过期货放大久期暴露。 阶段二为财政供给代理与风险偏好扰动期。随着市场开始定价下半年政府债发行和超长期特别国债供给，长端与超长端从单一的“流动性宽松交易”转向“供给压力测试”。30年期现券相对于10年期现券表现出更高的风险溢价，30Y-10Y期限利差阶段性冲高至49bp附近，反映出市场对超长端久期承接的担忧。期货端TL相对于T的波动弹性进一步放大，跨品种策略的重要性开始上升。 阶段三为价格线索验证与期现结构主导期。进入5、6月，PPI同比显著回升，CPI也维持温和上涨，市场对“通缩交易”的一致预期开始松动。与此同时，实体信用并未同步强修复，固定资产投资和地产链仍偏弱，因此现券并未转入趋势性熊市，而是进入低位平台震荡。国债期货行情的主导因子从单边方向逐渐转向交割月移仓、高票息CTD券持有收益、基差及净基差变化、IRR与资金成本的比较。 从品种表现看，TS受短端资金锚约束，波动最小；TF、T对中短端收益率下行和配置盘需求反应较充分；TL则同时暴露于超长端供给、期限利差、可交割券结构和风险偏好变化，因此价格弹性明显高于其他品种。下半年若政府债发行加速、资金分层走阔或权益风险偏好修复，TL的波动率仍可能显著高于T和TF。 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：Wind，招商期货 二、宏观基本面：从单边修复叙事转向结构分化 1、经济周期定位：生产韧性与需求不足并存 从最新5月经济数据看，国内经济延续总体平稳，但结构分化明显。生产端保持韧性，装备制造和高技术制造业表现较强，出口仍对总需求形成支撑；需求端则表现偏弱，固定资产投资、房地产投资以及限额以上零售增速均显示内生扩张动能不足。对债券市场而言，这一组合意味着不能简单按照“顺周期复苏”进行利率上行定价，也不能继续沿用“通缩—宽松—利率单边下行”的旧框架。 固定资产投资是判断实体融资需求的核心变量。1—5月固定资产投资同比下降，制造业投资小幅转负，房地产开发投资仍维持两位数降幅，显示企业和居民部门中长期加杠杆意愿仍弱。基建投资虽保持正增长，但力度不足以完全对冲地产链下行。由此对应到债市定价，实体端缺少持续的资本开支扩张，银行信贷派生能力受到限制，低风险资产配置需求仍有支撑。 消费端修复同样偏温和。服务消费和部分升级类消费维持增长，但商品零售尤其是汽车、家电、建筑建材、家具等地产后周期分项仍受拖累。限额以上商品零售分项显示，消费内部仍呈现“服务好于商品、必需品好于地产链、线上和新兴消费好于传统耐用品”的结构。居民资产负债表修复仍需时间，消费对名义增长的支撑斜率不宜高估。 外需是上半年经济韧性的主要来源之一。1—5月进出口保持较快增长，对共建“一带一路”国家进出口、民营企业进出口和机电产品出口表现较强，说明外贸多元化和产业链竞争力仍在发挥作用。但外需对债市的传导相对间接，若出口韧性不能转化为制造业投资和居民收入预期的持续改善，其对长端利率的上行拉动仍相对有限。 因此，下半年宏观基本面的关键并非总量是否修复，而是价格、信用和投资能否形成闭环。若PPI修复仅停留在上游成本端，而未能带动核心CPI、企业利润和资本开支，长债收益率上行将缺乏持续性；若价格修复进一步传导至企业盈利、库存和投资周期，则债市低利率估值将面临更明显的重定价压力。 2、物价：从通缩担忧转向成本推动型修复 价格端是2026年上半年变化最大的宏观变量之一。5月CPI同比上涨1.2%，核心CPI同比上涨1.1%，工业生产者出厂价格PPI同比上涨3.9%，工业生产者购进价格上涨5.8%。从结构看，PPI反弹主要由生产资料、采掘工业、原材料工业带动，生活资料价格仍偏弱，这说明价格修复更接近成本推动和供给端修复，而非终端需求全面过热。 对债券市场而言，PPI回升的影响具有两面性。一方面，PPI同比处于近年偏高区间会改变市场此前对通缩的线性预期，提高长端和超长端期限溢价，对10年期和30年期收益率继续下行形成阻力；另一方面，只要PPI未向核心CPI和居民消费形成充分传导，且企业中长期融资需求仍弱，就难以构成债市趋势性反转的充分条件。 下半年价格观察重点在三个层面：其一，PPI是否由上游向中下游扩散，尤其是加工工业和生活资料价格是否改善；其二，核心CPI是否延续稳定回升，并逐渐摆脱食品和能源扰动；其三，企业利润改善是否带动补库存和资本开支。只有当上述链条同时成立，债市才会从“成本扰动”进入“名义增长重定价”。 3、信用与库存：融资需求偏弱限制利率上行空间 从社融结构看，上半年融资改善更多依赖政府债、企业债和部分表外项目，实体中长期贷款需求仍偏弱。企业短贷和票据融资的占比偏高，往往意味着企业真实资本开支意愿不足；居民中长期贷款偏弱，则反映地产销售和居民加杠杆预期尚未明显改善。只要企业和居民两大部门中长期信用需求未出现右侧拐点，银行资产端的“可配资产不足”仍将支撑利率债配置需求。 这也是上半年债市能够抵御PPI上行和财政供给预期扰动的核心原因。价格端反弹提高了期限溢价，但信用端收缩限制了利率上行空间；财政供给预期抬高了超长端利差，但上半年实际发行节奏并未形成持续流动性抽水。下半年若信用依旧偏弱，收益率每一次因供给或价格数据上行后的调整，仍可能被配置盘吸收。 库存周期方面，当前更适合定义为“弱补库观察期”。PPI反弹有利于企业利润修复和库存意愿改善，但需求端偏弱意味着补库存力度可能弱于历史典型周期。若下半年工业企业利润继续改善，同时PMI新订单和采购量持续回到扩张区间，则库存周期可能从被动去库转向主动补库，对债市形成边际利空；反之，若价格修复不能带来订单改善，债市仍将回到资产荒逻辑。 4、地产：价格局部修复难以替代量价全面企稳 房地产仍是判断中长期信用和居民部门资产负债表的核心变量。图18显示，一线城市部分新房和二手房价格环比已有边际改善，上海、深圳等城市表现相对较好；但30大中城市商品房成交面积仍处于低位，地产投资和销售面积降幅仍大。价格的局部企稳可以缓和预期，但尚不足以证明地产链已经进入全面修复。 对债市而言，地产链影响主要体现在三条路径：一是居民中长期贷款需求；二是地方政府性基金收入和土地出让收入；三是建筑建材、家电、家具、金融等相关行业的投资和消费。当前这三条路径均未完全修复，因此地产对长债仍偏支撑。若下半年核心城市销售持续改善并向二三线扩散，则需要重新评估居民中长期贷款和地方财政收入对利率中枢的影响。 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：Wind，招商期货 （一）政策周期转换：货币维持宽松，财政重在节奏与效率 1、货币政策：从“适度宽松”到“稳健精准” 2026年货币政策仍处于适度宽松框架下，但政策重点已经从单纯追求信贷数量扩张转向保持社会融资条件宽松、降低综合融资成本并优化信贷结构。央行预计仍将综合运用逆回购、MLF、买断式逆回购及结构性工具，维持银行体系流动性合理充裕，引导社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格水平预期目标相匹配。 对债市而言，货币政策的影响应分为短端和长端两个层面。短端主要受政策利率和资金面约束，DR007围绕7天OMO利率运行，R007-DR007利差反映非银资金分层情况。只要 资金利率没有持续偏离政策锚，短端收益率大幅上行概率较低；但在政策利率未明显调降的情况下，短端进一步下行空间同样有限。 长端利率则不由资金面单独决定，而取决于基本面、财政供给和配置力量的再平衡。若央行维持流动性充裕，且实体融资需求偏弱，则银行和非银配置盘仍会压制长端收益率上行；若价格修复、政府债发行和风险偏好改善同时出现，长端收益率则可能出现阶段性上行。下半年应重点观察存单利率、DR007、R007-DR007、银行间杠杆水平和机构净买入行为的变化。 2、财政政策：积极财政仍在，但债市影响取决于发行节奏 2026年财政政策延续更加积极的基调，但政策表述更强调提高资金使用效益。财政对债市的传导不能只看赤字率或广义财政规模，还必须区分两个层级：第一层是财政收支和政府性基金收入，它决定政府融资需求的宏观背景；第二层是国债、地方债