2025年中期宏观策略：海外弱美元与国内资产荒的再平衡

分析师：杨芹芹分析师：孙航 ◼◼◼◼ 投 资 要 点核心结论：对等关税动摇长期美元信用基础，加大短期经济下行压力，9月后联储降息力度或超预期，强化弱美元趋势。美股EPS有下修压力，等待波动释放，关注科技主题和降息交易；美债收益率阶段性回升，把握4.5%之上的配置性价比；美元短期回拨，年内仍有贬值压力；黄金短期震荡，中长期战略看好。国内经济面临出口回落、消费后劲不足、地产量价齐跌、物价延续负增等多重考验，静待增量政策对冲发力。海外弱美元与国内资产荒、国家队托底三大支撑，A股震荡慢牛，结构行情可期，把握红利缩圈、中性策略机会，捕捉行业轮动和政策博弈信号。海外宏观：滞胀担忧，政策博弈，美元偏弱政策：关注关税、减税、议息等，特朗普2.0政策组合或促使三高（失业率、赤字率、CPI）一低（GDP增长)。经济：通胀下半年先上后下，关注低基数和需求的博弈。后续有失业人数增加和失业率抬头压力。关税对美国经济冲击有延迟，预计下半年震荡下行。资产：美股EPS有下修压力，等待波动释放，左侧布局降息交易；美债收益率阶段性回升，把握4.5%之上的配置性价比；弱美元周期开启，但短期看空情绪较为极致；黄金短期震荡博弈，中长期战略看好。国内宏观：总量趋缓，价格筑底，把握增量经济特征：整体偏强，总量趋缓，内外对冲，投资平衡。经济压力：出口逐步回落，消费后劲不足，地产量价齐跌，物价延续负增。潜在支撑：货币有降准降息空间，财政先用足存量后储备增量，出口关注一带一路和东盟增量，消费关注下沉和新型消费、服务消费、育儿补贴等，产业聚焦反内卷和十五五规划。A股大势：三大支撑，震荡慢牛，结构行情DDM三因子：分子端贡献有限，分母端有望持续改善，关注流动性改善和风险偏好修复。大势研判：慢牛行情可期，三大支撑力拓宽分母端提升空间：①弱美元，中国资产性价比显现；②资产荒，流动性利好；③稳预期，国家队托底。风格行业：红利缩圈，中性策略，行业轮动红利缩圈：资产荒+国九条+机构低配，关注分红预期稳定的银行、家电、石油石化、交运、公用事业等，年度分红密集区间（5-7月）与年中（9-11月）红利有短期止盈压力。中性策略：量化中性策略市值下沉，超额收益更优，但需关注股指期货信号、交易拥挤度和财报风险。行业轮动：速率显著提升，关注金融创新—稳定币；能源安全—核聚变、固态电池；产业催化——AI算力与应用、智驾、机器人、军工、创新药、新消费、自主可控（半导体、航空航天、工业软件等）。政策博弈：反内卷（钢铁、煤炭、石油石化、化工、农林牧渔；光伏、动力电池和新能源车等）、财政发力（消费、基建类）、十五五规划（AI、高端装备、商业航空、低空经济、深海科技；人形机器人、量子计算等）。 2 （1）地缘冲突升级（2）关税摩擦升级（3）政策不及预期（4）产业进度迟缓 3. A股大势：三大支撑，震荡慢牛，结构行情2.国内宏观：总量趋缓，价格筑底，把握增量1.海外宏观：滞胀担忧，政策博弈，美元偏弱4.风格行业：红利缩圈，中性策略，行业轮动 目录CONTENTS 诚信、专业、稳健、高效◆资产表现及对应的策略支撑：➢港股全球领涨：非美资产，东升西落+科技重估，利好港股。➢微盘一枝独秀：中性策略，宏观偏弱+流动性充裕+资产荒，中性策略占优，并向微盘和北证50下沉。➢银行延续强势：红利缩圈，高股息防御，但会兼顾分红能力和持续性，银行领涨VS煤炭领跌。引言：港股、小微盘、银行在上半年领涨资料来源：wind资讯，华鑫证券研究港股全球领涨微盘指数一枝独秀0.05.010.015.020.025.030.0上半年涨跌幅（2025/1/1-2025/6/30）0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0微盘指数北证50中证2000中证1000万得全A上半年涨跌幅（2025/1/1-2025/6/30） 上证指数科创50上证50创业板指深证成指沪深300 0 1海外宏观：滞胀担忧，政策博弈，美元偏弱 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效从强美元到弱美元，美国金融脱实向虚过去强美元循环现在弱美元待解决 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效从产业脱实向虚到金融脱实向虚产能利用率和制造业就业均出现了持续下行➢制造业的兴起和回落带动了美国经济的转型，虽然从贸易差额的角度来说服务的顺差一直没能填补上美国的商品逆差➢但是服务行业的兴起带动了资本涌入美国 商品创造逆差，服务带来顺差 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效从产业脱实向虚到金融脱实向虚国外部门占总负债比没有再创新高因此虽然整体贸易保持逆差状态，但是资本流入更甚，外债占总债务的比在2008年前一直是持续上行的，显示出市场对于美元和美债资产的信心08年金融危机后美国国外债务人对于美元和美债的信心开始出现减弱，虽然整体实际数额还在增加，但是从2008年之后美国的主要债务压力开始转向了国内 请阅读最后一页重要免责声明利息和未偿占比均快速上行 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效历史再现：特朗普支持率与美元指数同步下行➢上台半年后特朗普的支持率一路下行，路径上类似于2017届时期。➢2017/1-2018/2，美元指数震荡回落，从102贬值到88（-14%）；2017年特朗普内部医保、基建、移民和边境墙政策均受阻，2018/3/23美国对华600亿美元进口产品加征301关税。➢2025/2-2025/6，美元指数从109贬值到98，贬值幅度为10%；2025年初移民、裁员和财政缩减不及预期，特朗普内部特朗普内部2025/4/3美国对全球加征对等关税。0.80.90.91.01.01.11.1-25-20-15-10-50510特朗普2017届特朗普2025届支持率：特朗普1.0 VS特朗普2.0 请阅读最后一页重要免责声明特朗普2017特朗普2025美元指数：特朗普1.0 VS特朗普2.0 10 诚信、专业、稳健、高效关税：关税波动再起资料来源：RS，华鑫证券研究所➢特朗普政府在2025年7月通过向22个国家发出关税信函，继续推进“美国优先”贸易政策➢后续重点关注盟友方面的谈判，其中欧盟主要看7月14日后是否达成豁免协议，或面临20%关税。➢日本、韩国等：能否在8月1日前达成减免协议，缓解25%-40%关税压力。➢加拿大关税税率从25%上调至35%，可能因加拿大3%数字服务税（DST）引发贸易争端➢IEEPA法庭的审理预计在7月底公布结果，是另一个重要的时间点国家关税税率（8月1日起）备注日本25%较4月宣布的24%略增，日本首相表示“遗憾”，将继续谈判。韩国25%韩国启动汽车行业紧急支持，寻求谈判避免关税。马来西亚25%-40%马来西亚推动“平衡互利”贸易协议。南非25%-40%有部分免税，但争议较大印尼25%-40%列入高关税范围，具体影响待谈判结果。泰国25%-40%面临高关税压力，需在8月1日前达成协议。孟加拉国25%-40%此前4月关税为37%，可能调整。柬埔寨25%-40%此前4月关税为49%，可能调整。塞尔维亚25%-40%此前4月关税为37%，具体影响待确认。哈萨克斯坦25%-40%新增受影响国家，具体行业未明确。老挝25%-40%此前4月关税为48%，可能调整。缅甸25%-40%此前4月关税为44%，可能调整。波黑25%-40%新增受影响国家，具体影响待确认。突尼斯25%-40%新增受影响国家，具体影响待确认。菲律宾30%此前4月关税为17%，关税上调，需加快谈判。斯里兰卡30%此前4月关税为44%，可能调整。摩尔多瓦30%文莱30%利比亚30%加拿大35%加拿大3%数字服务税（DST）欧盟30%高于20%的市场预期伊拉克30%阿尔及利亚30%巴西50%因“对前总统博索纳罗的迫害”等原因加征高关税。 行业关税税率钢铁50.0%铝50.0%汽车及零部件25.0%铜50.0%药品最高200%半导体未明确电影100.0% 生效日期2025/6/42025/6/42025/4/32025/8/1预计8月中落地 诚信、专业、稳健、高效关注减税法案进展，关税与减税有跷跷板效应资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究所➢2018-2019年，美对华平均关税加征至21%，增加了16.9%，平均进口额减少了16.6%，税率弹性为-0.98。➢在已知税率弹性的基础下，最优税率= 1/(e+1)，要覆盖减税法案带来的3500亿美元的年赤字增加，有效关税税率或在17.5%附近，年内增加15%关税。010,00020,00030,00040,00050,00060,000中国出口占美比对中国进口平均关税中国对美出口金额，百万美元，右轴要覆盖减税法案带来的3500亿美元的年赤字增加，平均关税美国进口中，中国部分对关税的敏感性在-1左右05,00010,00015,00020,00025,00030,000关税收入（百万美元）关税占GDP比（右轴）% 请阅读最后一页重要免责声明或在17.5%附近10271.1025020004000600080001000012000关税额度关税收入，亿美元（不考虑报复关税）关税收入，亿美元（考虑报复关税）减税每年赤字增加进口额，右轴，亿美元0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0.45%% 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明政策效果观察：或三高（失业率、赤字率、CPI）一低（GDP增速)政策CPIGDP失业率关税减少0.1-0.3%进口成本持续，但需求减弱带动关税通胀效应难以实现-0.6%至-0.8%出口降18.1%($3300亿),动态收入$1.4万亿(10年)。+0.2%至0.3%清洁能源83万就业流失(SEIA),出口受报复。+0.2%至0.4%IEEPA裁定风险减收入，报复削弱财政。减税+0.2%至0.3%IRA废除带来能源价格回升，医疗服务部分价格回升+0.3%至0.5%效应减弱(CTC2028年到期),清洁能源投资Purchase-0.1%15%企业税率增制造业就业，但不足抵消清洁energy损失。+0.5%-0.63%累积赤字$2.4-$3万移民+0.1%至0.2%，职位空缺率带动薪资增速回升。-0.2%至-0.3%劳动参与率降至62%,老龄化(65岁+占20%)加剧缺工。+0.1%至0.2%Medicaid要求及ICE执法减低技能工人。税基缩小，金卡收入地缘政策+0.1%至0.2%油价波动(伊朗及俄乌),科技战增半导体成本。-0.1%至-0.2%欧盟报复及中国科技战减出口$1.2万亿。+0.1%半导体及能源供应链中断影响就业。+0.1%至0.2%军费及外交成本增(如伊朗)。综合影响通胀或短期回升至3%但终要看需求韧性-0.6%至-1.1%关税及移民主导减产，减税效应减弱。4.5%-4.8%清洁能源及出口就业流失，移民加剧短缺。7.0-7.5%国债-GDP比100%-120%,减税及利息为主。 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效1.1.2通胀：上半年通胀回落，关税影响尚未显现➢上半年美国通胀震荡回落，对等关税落地后，通胀持续弱于预期；➢拆解结构来看，服务和能源是主要的通胀下行因素。能源、服务以及服务中的住房项主导通胀下行能源住房服务(不含能源服务)商品(不含食品和能源类商品)食品-0.70-0.60-0.50-0.40-0.30-0.20-0.100.000.100.20服务(不含能源服务)住所商品(不含食品和能源类商品)美国:CPI 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效下半年通胀先上后下，关注低基数和需求的博弈➢三季度通胀低基数效应进一步凸显，叠加中东局势升级油价上行，通胀有再度上行压力。➢剔除服务通胀的基础通胀部分，也会在三季度有较大的回升，联储在6月FOMC上修通胀预期至3%。三季度基数持续走弱，支撑通胀上行美国:CPI:非季调