国君内外再平衡2025年宏观春季策略20250302

2025年03月03日07:18 关键词关键词 国泰君安证券两会财政政策货币政策赤字率大行注资地方专项债适度宽松息差养老金标准社会保障生育补贴社融企业短贷拖欠企业账款农民工群体化债PMI春节效应固定资产投资 章节速览章节速览 ● 00:00国泰君安证券内外再平衡国泰君安证券内外再平衡2025年宏观冲击策略电话会议纪要年宏观冲击策略电话会议纪要本次电话会议旨在为国泰君安证券正式签约客户提供关于2025 年宏观冲击策略的深度分析，强调会议内容仅供内部学习使用，未经允许不得外发。会议内容丰富，涵盖近期宏观经济观点、专题研究汇报，以及对两会预期和经济节奏的解读。特别关注巴拉萨萨缪尔森效应在解释中国经济困境及解决方案中的应用，以及中美关税、日本长期通缩经验、广场协议2.0等专题研究。 国君国君-内外再平衡内外再平衡——2025年年宏观春季策略宏观春季策略20250302_导读导读 2025年03月03日07:18 关键词关键词 国泰君安证券两会财政政策货币政策赤字率大行注资地方专项债适度宽松息差养老金标准社会保障生育补贴社融企业短贷拖欠企业账款农民工群体化债PMI春节效应固定资产投资 章节速览章节速览 本次电话会议旨在为国泰君安证券正式签约客户提供关于2025年宏观冲击策略的深度分析，强调会议内容仅供内部学习使用，未经允许不得外发。会议内容丰富，涵盖近期宏观经济观点、专题研究汇报，以及对两会预期和经济节奏的解读。特别关注巴拉萨萨缪尔森效应在解释中国经济困境及解决方案中的应用，以及中美关税、日本长期通缩经验、广场协议2.0等专题研究。分析师们深入探讨了这些议题对经济变量的影响，并致力于为投资者提供全面的市场分析。 ● 04:39两会期间财政与货币政策的预期与分析两会期间财政与货币政策的预期与分析 这段对话深入分析了从中央经济工作会议到地方两会的政策传导过程，特别是关注财政和货币政策的具体部署。分析指出，财政政策预计赤字率接近或等于4%，预算内的赤字可能增加至5.5万亿元左右，同时提到超长期特别国债的规模可能在1万亿到1.5万亿元之间。货币政策方面，预期基调为适度宽松，但降息幅度可能受到息差问题的制约，预估贷款端降息幅度在30到40个BP之间。讨论强调，财政政策的有效性应从其能否推动中国经济回归增长态势来考量，而非单纯的资金量和GDP比重。 ● 10:50两会政策预期：关注养老金、社会保障与生育补贴两会政策预期：关注养老金、社会保障与生育补贴 对话讨论了中国两会政策预期中的几个重要方面，包括提高养老金标准以确保退休人员的基本生活水平，以及提高社会保障水平，特别是面向1.7亿农民工群体的社会保障和医保补助标准，以促进消费。此外，还提到生育补贴等生育支持政策可能在政府工作报告中有所体现，这些都是两会期间关注的民生类支出亮点。 ● 14:24 2023年经济节奏与内外需展望年经济节奏与内外需展望对话分析了一月份超预期的社融数据和二月份PMI 回到荣枯线以上的情况，指出这些数据背后的季节性因素和化债工作的影响。尽管一月份社融表现强劲，但并不预示着三月份开工旺季的强劲反弹，因为社融的增长主要与企业短贷多增和化债工作相关。同时，对于二月份的PMI反弹，考虑到春节效应，整体经济表现中规中矩。预计二季度内需端投资可能会有所起色，尤其是债务高风险省份的固定资产投资目标出现边际企稳甚至反弹的迹象，预示着融资约束可能有边际松绑。此外，对于外部关税的影响，分析认为其对今年经济的影响可能没有预期的大，因此整体上对于经济节奏的判断较为乐观，预计二季度不会有大幅度降温。 ● 21:56巴拉萨巴拉萨-萨缪尔森效应与中国汇率问题萨缪尔森效应与中国汇率问题对话主要探讨了巴拉萨-萨缪尔森效应（巴萨效应）在中国经济分析中的应用，特别是针对汇率与经济增长之间的 关系。今年年初，央行因市场对汇率问题的悲观预期而采取了一系列稳汇率措施，引发了关 于保汇率还是保经济增长的讨论。通过讨论一个汉堡的案例，解释了劳动生产率对物价水平和货币价值的影响，指出在劳动生产率提升的国家，可能会同时出现通货膨胀和货币升值的现象。这揭示了通过提高劳动生产率，可以避免保汇率与保经济增长之间的二选一困境，从而实现经济的稳定增长。 ● 28:42中国劳动生产率提升与分配机制问题中国劳动生产率提升与分配机制问题 中国近年来劳动生产率显著提升，但由于分配机制问题，未能将这一提升有效转化为制造业和服务业工人的工资增长，从而影响了物价和汇率。对比美国，劳动生产率提升后能够迅速反映在涨价效应上，服务价格的涨价速度远高于商品价格。而中国服务价格的涨价幅度一直低于商品价格，这导致了巴萨效应的传导链条无法正常运作。解决当前困境的关键在于如何平衡经济增长与汇率稳定。 ● 32:45通过社会保障和治理内卷推动经济发展通过社会保障和治理内卷推动经济发展讨论的核心在于通过社会保障政策和治理内卷机制来推动经济发展和劳动生产力的提升。社会保障政策被视为成 本抬升的政策，但宏观上它是推动工资通胀螺旋形成的关键催化剂。治理内卷则旨在畅通成本传导链条，确保成本能从上游顺利传导至下游，从而促进整个社会通胀预期的提升。此外，关注CPI中的服务价格变动，而非仅关注PPI，因为服务价格的上涨更能反映通胀传导的顺畅性和政策效果，有助于经济回到温和通胀的轨道上。 ● 37:40关税对中国经济及全球贸易的影响分析关税对中国经济及全球贸易的影响分析汇报指出，巴拉萨3.2 酸效应对于解释当前中国经济面临的问题及其未来解决方向非常重要。分析认为，关税仅对贸易构成中短期扰动，长期不会直接影响贸易，因为中国的冗余产能和美国的过剩消费力基本匹配。美国对中国加征关税虽可能短期内导致通胀压力和中国出口压力，但长期来看，中国出口商将通过转口贸易等策略维持出口，全球贸易不会缺少中国的产能。因此，关税对贸易的长期影响取决于产能和需求的分配格局，而非关税政策本身。 ● 43:51关税对中国经济出口影响的关税对中国经济出口影响的N字型框架字型框架在关税预期下，中国出口呈现出N 字型影响框架。关税落地前，预期导致出口上升；关税落地后，对美出口增速可能下降，但随着转口贸易渠道的建立和扩大，以及寻找替代国家的努力，出口增速将缓慢抬升。短期关税对出口造成扰动，但长期影响有限。目前，通过三条主线支撑出口增速高位：对美抢出口、通过东盟和墨西哥转口贸易、寻找非美国家替代贸易。尽管对美直接出口会因关税下降，但转口贸易和寻找替代国将支撑出口韧性。相比上次贸易战，此次中国在应对关税方面更为充分，对一季度出口动能持较高预期。 ● 46:23关税对中短期贸易的影响及预期关税对中短期贸易的影响及预期 对话分析了关税对贸易的中短期扰动效应，指出全年出口增速可能比预期乐观。讨论了特朗普政府对中国的关税政策，包括当前平均21.6%的税率组成，以及未来可能的关税调整范围，即下限再加10%，上限再加62%。分析基于对中美贸易协议执行情况的审查、最惠国待遇的可能取消以及相关法案的讨论，强调了关税幅度将决定短期贸易扰动的程度。 ● 54:59关税框架漏洞、美元汇率与通胀压力关税框架漏洞、美元汇率与通胀压力讨论集中于关税加征对美国可能引发的通胀压力，特别是通过分析2018至2019 年美国对中国加征关税期间的通胀情况，展示了微观和宏观经济学家的不同观点。讨论指出，汇率波动是被忽视的重要因素，美元升值可以抵消部分因关税上涨带来的通胀压力。此外，提到特朗普政府面临的“高关税、弱美 元和低通胀”的不可能三角，以及美元升值对抑制通胀的关键作用。最后，讨论了对中国出口的中短期影响及美国加征关税可能带来的通胀压力，强调了美元指数升值对于控制通胀的重要性。 ● 01:00:19日本通缩问题与巴萨效应的分析日本通缩问题与巴萨效应的分析分析指出，日本长期陷入通缩的主要原因在于供给端的劳动生产率持续下滑，而非通常认为的外部冲击和货币政 策、财政政策问题。特别提到，巴萨效应在日本的体现是劳动生产率下降导致的实际汇率贬值，从而影响物价水平。虽然安倍政府的三支箭政策和外部能源价格提升暂时缓解了通缩状况，但劳动生产率的持续下降意味着长期通胀仍然受到汇率波动的影响，预示着未来日本仍可能面临通胀风险。 ● 01:06:45中国劳动生产率提升与中美贸易关系分析中国劳动生产率提升与中美贸易关系分析 汇报指出，中国劳动生产率显著提高，但劳动生产率到工资通胀的传导机制尚未完全建立，这是当前需关注的问题。此外，讨论了可能的居民增收机制和社保标准提升的措施。在中美贸易关系方面，分析了2019年中美签署的贸易协议的可能延续性，以及市场热议的所谓“广场协议2.0版本”，即通过美元贬值增强美国贸易竞争力的策略。并澄清了关于1985年广场协议的三个常见误区，包括日本并非被迫签署、政府协同干预汇率的局限性，以及汇率调整对于贸易逆差影响的复杂性。 ● 01:15:00广场协议广场协议2.0：对当前汇率策略的影响与分析：对当前汇率策略的影响与分析讨论了当前是否有可能签订类广场协议2.0 ，即所谓的海湖庄园协议，重点分析了政府协同干预汇率的可能性和挑战。强调了中美利差变化是美元贬值和人民币升值的基本面支撑，但目前看来基本面变化有限。此外，对比了当前情况与2018年中美贸易战1.0的不同，包括中美经济周期、关税政策和产业竞争优势的变化，指出这些因素使得人民币汇率的预期比之前更加乐观。尽管特朗普的关税政策可能会增加人民币的贬值压力，但整体上对于人民币汇率的最终点位持相对乐观态度。 问答回顾问答回顾 发言人发言人问：本次电话会议的内容主要有哪些方面？问：本次电话会议的内容主要有哪些方面？ 发言人答：本次电话会议内容主要包括五项：一是汇报我们近期的宏观观点，特别是提出今年经济要推动回归到巴拉萨-萨缪尔森效应；二是分析两会的预期，包括经济预期和已公布的1月社融数据、2月PMI数据等；三是介绍中美关税问题的专题研究，尤其是“关税2.0”的三种极致推演；四是分享日本走出长期通缩的经验及其对未来展望的研究，同样运用了巴拉萨-萨缪尔森效应框架；五是对广场协议2.0的可能性及走向进行复盘分析。 发言人发言人问：为什么需要关注地方两会？问：为什么需要关注地方两会？ 发言人答：关注地方两会是因为这些会议会传达中央经济工作会议的精神，并具体部署当年的经济工作。通过追踪地方两会，可以推测出全国两会的政策方向和具体内容，从而对全年宏观经济形势做出前瞻性的判断。 发言人发言人问：对于今年财政政策和货币政策的预期是怎样的？问：对于今年财政政策和货币政策的预期是怎样的？ 发言人答：预计今年财政政策中赤字率可能接近或等于4%，意味着增量资金约为2万亿到3万亿之间，占GDP比重不到2%。货币政策基调为适度宽松，但降息幅度不宜过高，存款端可能有20个BP的降幅，贷款端则有30到40个BP的降幅，以控制息差并保持金融风险在可控范围内。 发言人发言人问：在养老金和社会保障方面有哪些重要政策预期？问：在养老金和社会保障方面有哪些重要政策预期？ 发言人答：养老金标准预计会提高，尤其是针对中低收入群体，以确保退休人员的基本生活水平。同时，社会保障方面的政策将惠及农民工群体，通过提高医保补助标准等方式增强他们的消费倾向，并可能包括生育补贴等支持政策，这些都将成为两会的重要看点。 发言人发言人问：在民营企业家座谈会上，总书记提到要高度重视中小民营企业的拖欠账款问题，并提出了问：在民营企业家座谈会上，总书记提到要高度重视中小民营企业的拖欠账款问题，并提出了哪两哪两种解决方式？种解决方式？ 发言人答：解决中小民营企业的拖欠账款问题，有财政手段和金融手段两种方式。财政手段主要是通过发行再融资债来偿还民营企业贷款，即用政府债券置换掉应收账款。金融手段则体现在央行提供贷款流动性支持给融资平台，再由融资平台用这笔钱偿还拖欠的民营企业的账款。 发言人发言人问：一月份社融增长反映出的情况是什么？问：一月份社融增长反映出的情况是什么？ 发