2025年中期策略：政策和资产荒共振的牛市

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 2[Table_Title]政策和资产荒共振的牛市[Table_ReportDate]核心结论：➢通缩和房地产市场下行较难改变牛市趋势。整体来看我们认为2025年Q2的经济增速虽然较Q1放缓但依然不低，不过PPI和CPI数据依然偏弱。当前经济面临最重要的问题之一是通缩风险。通缩风险对企业盈利通常会产生负面的影响，通缩初期也会对股市走势产生负面影响。但通缩后期，A股容易出现流动性牛市，比如1999-2001、2013-2015。牛市重要的驱动力量之一是股市政策驱动股权融资减少，2023年下半年以来，随着股权融资规模的下降，股市的供需结构也在扭转，我们认为当下市场也具备政策和流动性驱动牛市的条件。➢如果是流动性和政策驱动的牛市，那么资产荒的逻辑就会比盈利的逻辑更重要。当下的10年期国债利率只有2014年的一半左右，而且过去2年下降的速度幅度也不弱于2014年。并且考虑到现在的房地产市场弱于2014年，所以资产荒可能比2014年更严重。资产荒的环境下，已经对市场产生影响的是保险资金，我们认为后续随时可能会加强的是居民资金。随着去年9月，股市熊转牛以来，股市的赚钱效应逐渐企稳，居民资金加速流入的条件逐步具备，下半年需要重点跟踪。➢战略上，2025年下半年可能会出现类似2014年下半年的突破，战术上要等待经济或政策的催化。战略上，去年10月以来震荡市的特征有：估值位置偏低、上市公司盈利偏弱、政策基调积极、各类主题机会活跃，这些很像2013年-2014年中和2019年的震荡市，最终的结局大概率是更全面的牛市。战术层面，之前突破的临界点（2014年7月和2020年7月）均有政策和经济高频数据催化，目前需要等待观察1-2个月。➢去年9月以来风格类似13年，后续可能会发展成14年的风格。目前市场特征是：虽然自上而下宏观经济尚未出现超预期变化，但股市中结构性机会很多。2013-2015年，经济增速也偏弱，期间还出现过2013年6月的钱荒、2014年上半年房地产销售投资下降、2014年下半年通缩风险持续深化等利空，但这些利空对股市的影响大多短暂，没有改变牛市的大格局。去年9月以来的市场风格也类似13-15年：产业新、标的小、轮动快。背后的主要原因是：经济弱市场强、老资金（主动公募）萎缩而新资金（融资余额、游资量化等）强、政策持续托底（IPO速度慢）。➢行业配置建议：1、稳健策略：非银、银行：指数权重大且机构低配，保险和ETF资金驱动估值修复，震荡一旦完成可能会重演2014年下半年的行情。2、需要轮动的策略：新消费、AI。有新的产业逻辑，有利润兑现但尚未展现出利润高弹性。AI中更看好传媒，因为目前传媒在AI各细分行业中估值较低，AI下一波产业逻辑变化重点关注应用变化，传媒中部 证券研究报告策略研究[Table_ReportType]策略深度报告[Table_Author]樊继拓策略首席分析师执业编号：S1500521060001邮箱：fanjituo@cindasc.com李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com 2025年7月23日 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 3分细分行业如IP等也有新消费属性。3、军工&有色：供需格局好，受宏观经济和风格变化影响小，地缘冲突事件催化较多。➢风险因素：宏观经济下行风险；房地产市场下行风险；稳增长政策不及预期风险；流动性环境超预期收紧风险；历史数据不代表未来。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 4目录一、通缩和房地产市场下行较难改变牛市趋势.......................................61.1 PPI下行后期，政策和流动性改善也可能驱动牛市...........................61.2政策影响减弱，房地产市场再次走弱.......................................91.3去产能对当期盈利影响较小..............................................111.4宏观层面的资产荒可能超过2014年.......................................13二、年度级别震荡市，后续的结局如何？..........................................142.1去年10月以来的震荡市，类似2013和2019年，结局大概率是全面牛市.......142.2结构牛升级为全面牛的原因：经济反弹、政策积极、居民资金流入............152.3当下的判断：指数进入震荡期，Q3后期或Q4市场有望中枢抬升...............17三、去年9月以来风格类似13年，后续可能会发展成14年的风格.....................183.1关税冲击对指数的影响或已结束，但对行业的影响仍将持续..................183.2去年9月以来风格类似13-15年：产业新、标的小、轮动快..................18四、行业配置建议..............................................................224.1稳健的配置策略：银行、非银............................................224.1.1银行行情的本质：过度低估后，没有景气度改善也能上涨.............224.1.2非银金融可能走出估值陷阱，保险弹性可能较大.....................234.1.3金融能否重演14年下半年行情....................................244.1.4券商板块有可能是轮动的最后一棒，Q4是重要的时间窗口.............254.1.5 ETF资金流入可能影响风格偏价值..................................264.2需要做波段的配置策略：新消费和AI.....................................274.2.1价值股相对于成长股的估值比较优势有所减弱.......................274.2.2业绩兑现弱的成长牛市中较大休整：2-3个月........................294.2.3新消费和AI行情扩散的相似性....................................314.3军工：主题活跃的牛市中往往不会缺席....................................334.4有色金属：业绩兑现较好，主题行情也有望受益............................34风险因素......................................................................36表目录表1：历史上A股年度级别震荡市汇总.............................................14表2：各一级行业在宽基指数中市值占比与公募基金持仓比例对比（单位：%）.........27表3：新消费和之前的AI产业逻辑不同，但细分行业的扩散方式有些类似..............31表4：科技类ETF规模前15......................................................33表5：消费类ETF规模前15......................................................33图目录图1：2025年Q2GDP增长符合预期（单位：%）......................................6图2：PPI和CPI数据依然偏弱（单位：%）.........................................6图3：2011-2012年通缩前期，股市熊市，2014-2015通缩后期，股市牛市（单位：点数，%）6图4：2024年以来通缩后期，股市可能进入牛市（单位：点数，%）.....................6图5：2011-2012年，股市和盈利密切相关，2014-2015股市和盈利脱钩（单位：点数，%）7图6：2021-2023年，股市和盈利密切相关，2024年以来股市和盈利脱钩（单位：点数，%）7图7：1996年-2001年、2006年-2007年、2013年-2015年A股出现了3次大牛市（单位：点数，%）8图8：2023年下半年以来股市供需结构发生扭转（单位：亿元）........................8图9：2025年Q2之后一线城市房地产二手房价格又走弱（单位：点数）.................9图10：商品房销售面积继续磨底（单位：万平方米）................................9图11：2006年中-2012年中美国房价下降持续了6年（单位：点）.....................9图12：美国房价下降到后期二手房销售开始磨底（单位：点，万套）...................9图13：量化宽松是美股见底的信号（单位：点，百万美元）..........................10图14：中国香港房价长期下行期间港股并非持续熊市（单位：点，港元/平方米）.......10图15：中国香港房地产其他指标下降3年后磨底（单位：千平方米，份）..............10图16：资本开支增速拐点大多滞后收入拐点（单位：%）.............................11 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 5图17：资本开支到形成产能还会再次滞后（单位：%）...............................11图18：去产能对当下供需平衡点影响很小，但对下一轮涨价高度有较大影响............12图19：2011-15年的产能过剩，面临过两次需求下台阶（单位：%）...................12图20：当下的产能过剩，更重要的是关注需求能否稳住（单位：%）...................12图21：过去2年利率下降幅度比2014年大（单位：%）..............................13图22：过去2年各类利率下降幅度比2014年大（单位：%）..........................13图23：过去2年居民存款/GDP上升幅度比2014年更大（单位：倍数）................13图24：013-2014年Q2震荡，2014年7月底全A指数突破（单位：点数）..............14图25：2019年Q2-2020年Q2震荡，2020年7月初突破（单位：点数）................14图26：2014年7月指数突破前后，盈利还在下行（单位：点数，%）..................15图27：2014年7月之前PMI连续3个月反弹（单位：%）............................15图28：14年7月融资余额比指数更早新高（单位：点数，亿元）.....................15图29：14年7月股票开户数和指数同步回升（单位：点数，万户）...................15图30：20年7