2024年债市中期投资策略：“资产荒”的复盘与展望

西部证券研发中心 2024年6月26日 首席分析师|姜珮珊S0800524020002邮箱地址：jiangpeishan@research.xbmail.com.cn资深分析师|王振扬S0800524040001邮箱地址：wangzhenyang@research.xbmail.com.cn联系人|景高琦邮箱地址：jinggaoqi@research.xbmail.com.cn联系人|魏旭博邮箱地址：weixubo@research.xbmail.com.cn联系人|雍雨凡邮箱地址：yongyufan@research.xbmail.com.cn 01 上半年资产荒演绎复盘 02 资产供给：环比改善，同比难大增 资产需求：依旧有支撑03 CONTENTS目录CONTENTS目录 资产荒总结与利率走势展望：顺势而为04 信用债中期策略：攻守之间，博弈与平衡05 可转债中期策略：红利为盾，出海为矛06 主要观点主要观点 •2024年上半年，债市对基本面“脱敏”，市场持续围绕“资产荒”逻辑定价，10年期国债收益率最低触及2.23%，30年期国债收益率最低触及2.42%。信用方面，各类型信用债收益率整体下行，票息空间狭窄，机构钱多与合意资产稀缺之间的矛盾凸显。转债方面，权益大幅波动下转债震荡上行，“高股息”和“出海”转债表现较好。 •利率展望：顺势而为 下半年固收类资产供给或环比改善，但同比较难明显多增。需求方面短期或仍有一定支撑。未来关注：实体融资需求恢复情况、风险偏好是否提升、资管机构的金融监管是否加强等。预计下半年利率可能是先下后上，依次呈现牛陡-牛平-熊陡行情，但整体较难打破过去几年波动降低的趋势。下半年前半段久期策略可能较为占优。在广谱利率下行、有效需求不足、信贷放弃“规模情结”的影响下，固收资产需求的持续性与货币宽松预期或成为7~8月主要演绎逻辑，10Y与30Y国债利率向下或突破4月低点。从季节性规律来看，下半年后半段票息策略可能更为占优。 •信用展望：攻守之间，博弈与平衡 当前的投资策略或需更加注重博弈收益与安全性之间的平衡，低风险主体拉久期，中短久期做下沉，激进策略寻票息不可取，久期、下沉、品种挖掘中需攻守有道。 城投债和金融债方面，发达区域可拉长久期，资质相对偏弱的主题可在控制久期的基础上适度下沉，关注券商和保险次级债、TLAC潜在放量后的投资机会等；产业债方面仍需精耕细作，优选处于修复通道的央国企产业债。 •转债展望：红利为盾，出海为矛 当前转债估值仍处于历史中等偏下水平，向上空间仍大。供给端下半年预计仍紧张，需求端配置偏刚性。 建议关注高股息板块与出口链机会，同时警惕弱资质正股退市风险。 •风险提示：债券供给超预期，金融监管加强，化债节奏不及预期，金融机构经营行为超预期变化，弱资质正股退市风险。 上半年资产荒演绎复盘 债市复盘：基本面定价债市复盘：基本面定价““脱敏脱敏””，，资产荒成为行情主线资产荒成为行情主线 2024年上半年，债市对基本面“脱敏”，市场持续围绕“资产荒”逻辑定价，10年期国债收益率最低触及2.23%，30年期国债收益率最低触及2.42%。我们以10年期国债收益率和30年期国债收益率走势为例： （1）2024年年初-3月初：年初债券市场围绕传统框架中的“MLF”为锚定价，2月前10Y国债围绕2.5%窄幅震荡，30Y国债在保险机构的配置诉求下下行至2.70%。2月后的债券市场在权益市场下行和债券供给偏慢的背景下，债券市场对基本面的环比变化逐步“脱敏”，“资产荒”成为行情主线，同时久期策略成为市场的主流选择，在财政力度偏弱的两会后，10Y国债一路下行至2.27%，30Y国债一路下行至2.43%。 （2）3月上旬-4月下旬：3月上旬债市的扰动主要由“二手房的小阳春复苏”和“省联社针对农商买债的风险提示”带来。债券市场逐步从趋势行情转向震荡行情，对应的市场的策略从“久期策略”转向“轮动策略”，债券市场转向挖掘“7Y凸点”、“老券”等品种的机会。4月后债市围绕“禁止手工补息”和“特别国债”供给的博弈展开，10Y国债一路下行至2.23%，30Y国债一路下行至2.42%。 （3）4月下旬-6月中：4月23日，央行再提长债风险带来收益率上行调整，10Y国债收益率反弹至2.35%，30Y国债收益率反弹至2.58%；5月以来，债券市场依然围绕结构性机会的博弈展开，特别国债供给节奏偏缓、地产政策出台后市场处于政策观察期，债券市场的谨慎情绪逐步好转，考虑到监管冲击，债券市场的超额收益主要来自于7Y-10Y政金债和7Y/20Y国债等品种。截至6月19日，10Y国债收于2.24%，30Y国债收于2.48%。 债市复盘：基本面定价债市复盘：基本面定价““脱敏脱敏””，，资产荒成为行情主线资产荒成为行情主线 期限利差：先平后陡期限利差：先平后陡，，收益率曲线下移收益率曲线下移 2024年上半年，收益率曲线整体下移，期限利差呈现“先平后陡”，其中不同期限段有所分化。 （1）平坦化（2024年年初-3月初）：“缺高息资产”的资产荒是年初以来债券市场演绎的主线，投资者纷纷追逐静态高收益资产，久期策略成为超额收益来源，收益率曲线整体趋于“牛平”，其中30Y-10Y期限利差从28bp压缩至12bp，10Y-2Y期限利差从31bp压缩至22bp。 （2）陡峭化（3月初-6月中）：3月上旬后，监管扰动使得机构逐步减少对于长期限品种的配置，理财规模的持续增长使得短端品种的配置力量逐步增强，二者共同推动曲线陡峭化，其中30Y-10Y期限利差从12bp一路反弹至24bp，而10Y-2Y期限利差从22bp一路上行至48bp。 由于10Y和30Y受到监管持续的风险提示，因此投资者会阶段性的减少对于这两个期限品种的配置，呈现在曲线上，我们看到10Y-2Y相比于年初走陡了16bp，但是30Y-10Y相比于年初走平了4bp。由于今年期限利差交易并不严格遵循“均值回归”的逻辑，因此市场更多的关注点在曲线凸点上的（7Y/20Y）的交易机会。 资金面：资金分层几乎消失资金面：资金分层几乎消失，，同业存单利率下行同业存单利率下行 2024年上半年，资金面整体平稳，资金分层现象消失，同业存单利率逐步下行： （1）资金面整体平稳，资金分层现象消失：年初以来DR007围绕1.8%为中枢上下波动，R007从年初的2.1%一路下行至1.84%。央行从去年三季度开始重心转向“防止资金空转”和“维持汇率稳定”，在此背景下央行引导市场利率DR007围绕政策利率波动，除去税期和跨月，资金面的波动整体偏低。由于受到“存款脱媒”的影响，银行的资金持续流向非银机构，导致非银机构的同业融资成本持续下行，R007一路下行了26bp，当前DR007与R007利差仅有2bp。 （2）同业存单在资金面宽松的背景下逐步下行至2.04%：年初以来1YAAA同业存单收益率从2.44%一路下行至2.04%。同业存单的定价主要围绕资金价格、银行的负债变化以及非银的配置需求。今年非银资金成本R007的持续下行是同业存单下行的驱动因素，但是另一方面也资金价格也制约了存单的利率下限；同时理财规模的持续增长驱动存单的配置需求上行，而“禁止手工补息”又加大了银行的负债缺口，使得存单的供给上行，二者影响存单的供需，加大了存单利率的波动率。 数据来源：iFinD，西部证券研发中心。时间区间为2024年1月2日至2024年6月14日。 监管：多次提及长债利率快速下行风险监管：多次提及长债利率快速下行风险 •央行、金融时报等多次提及长债利率快速下行风险，指出长期国债收益率持续下滑的底层逻辑是“安全资产”的缺失。 •但6月中下旬债券市场对于监管提示的定价正在逐步钝化。 供给：政府债供给进度慢供给：政府债供给进度慢，，城投债供给收缩城投债供给收缩 2024年上半年，由于地方优质项目储备不足和发行紧迫性不高的原因，地方债发行进度慢。同时在地方政府化债的背景下，城投债供给同比大幅少增。供需缺口是驱动“资产荒”行情最重要的因素之一。 地方政府债发行节奏整体较慢，低于去年同期。1-5月新增地方债发行规模为14517亿元，同比减少7593亿元。截至5月31日，新增地方债发行进度为31%，远低于去年同期的49%。今年以来，地方政府债发行节奏偏慢的原因主要有以下几点：一是地方优质项目储备不足，值得一提的是去年10月财政部宣布增发1万亿国债，其中5000亿结转至今年使用，这使得今年年初财政“余粮”充足，发行的紧迫性不高。二是今年安排的1万亿超长期特别国债需要占用一部分地方项目资源，在地方总体优质项目有待丰富的基础上，专项债发行被迫放缓，从而对政府债供给形成拖累。 信用债规模的增长主要由产业债和金融债贡献，而城投债融资在化债背景下有所减少。2024年1-5月（1/1-5/31，下同），信用债总发行和净融资规模分别为7.51万亿和1.43万亿元，较去年同期分别增长5290亿元和5008亿元，但城投净增量明显下滑。这是因为2023年7月政治局会议提出“一揽子化债”方案以来，“遏增量化存量”成为政策主线，随后提出的平台名单制管理使得城投发债受限，城投债逐渐进入存量时代。 信用利差：信用利差压缩至历史底部信用利差：信用利差压缩至历史底部 2024年上半年，在存款利率下行和“禁止手工补息”事件驱动下，“存款脱媒”现象明显，广义资管机构规模持续增长，同时信用债供给不足，使得信用债的供需错配加剧，信用利差自年初以来持续压缩。3年期AAA中票信用利差从年初的31bp一路下行至6月12日的15bp，3年期AA中短票据信用利差也从68bp压降到30bp，均处于历史底部。此外，为追求绝对收益，年初以来信用下沉的趋势明显，3年期AA级信用利差收窄幅度明显大于AAA评级。 截至2024年6月12日，3年期AAA、AA+和AA级信用利差分别为15bp、25bp和30bp，均为近三年的最低点。三者分别从22年赎回潮期间高点回落48bp、76bp和116bp，利差极致压缩下，信用下沉策略性价比已逐渐降低。 融资成本：融资成本：随无风险利率随无风险利率进入下行阶段进入下行阶段 •资产荒驱动下，信用债平均发行利率大幅降低。2024年1-5月，信用债平均发行利率为2.79%，较去年同期降低114bp，6月（6/1-6/12）平均发行利率为2.45%，较今年年初下降57bp。 •一揽子化债政策催化城投债行情，年初以来城投债融资成本降幅最大。2024年1-5月，城投债、产业债和金融债平均发行利率同比分别降低154bp、61bp和61bp；三者6月平均发行利率较1月分别下降58bp、51bp和54bp。 注：数据截至2024年5月31日 发行期限：持续拉长发行期限：持续拉长，，产业和城投债更为明显产业和城投债更为明显 •今年以来发行期限持续拉长。从23年1月至24年6月信用债发行期限整体处于上行区间，2024年1-5月，信用债平均发行期限为3.11年，较去年同期增加0.83年，6月（6/1-6/12）平均发行期限较今年1月增长1年。 •产业债和城投债发行期限增长幅度更为明显。1-5月，城投债、产业债和金融债平均发行期限分别同比提高0.71年、1.13年和0.61年；三者6月平均发行期限较1月分别上涨0.9年、1.35年和0.27年。 注：数据截至2024年5月31日 二级成交：合意资产稀缺二级成交：合意资产稀缺，，市场拉久期优于下沉市场拉久期优于下沉 •机构更加偏好久期策略。24年初以来，信用债成交期限拉长，但评级并无明显变化。具体来看，成交2年以上占比提升，其中3-5年期成交占比由24年初的11.54%增长至24年5月的接近20%，而隐含评级为AA及以下成交变化不大，反映出机构更多通过拉久期增厚收益，且对3-5年期券种偏好提升较为明显。 注：数据截至2024年5月31日 资产供给角度：环比改善，同比难大增 政府债：环比增加政府债