2024年利率债投资策略：三次危机比较研究下的债市展望

首席分析师：颜子琦（执业证书号：S0010522030002）分析师：杨佩霖（执业证书号：S0010523070002）2023年12月20日 华安证券研究所华安证券研究所 摘要——2024，债牛未尽，再续辉煌 ➢债市2024：不确定性仍在，但机会可期 ⚫政策面：稳增长与经济修复仍是下一阶段经济工作的主题，但先立后破的基调下宏观政策更加强调平稳过渡。资本新规与打击资金空转加速资金交易结构调整，化债背景下利率配置价值凸显。 ⚫基本面：政策托底下经济延续复苏，但各分项表现分化，债市仍有机会可寻。 ⚫资金面：临近2024，资金面在中长期视角与短期视角下均处于偏紧区间，在经济复苏的政策目标下，资金面难以进一步收紧。 ⚫技术面：资产荒格局延续，政策仍是债市核心变量，监管背景下银行委外赎回直接影响现券交易结构。 ➢利率定价：两大视角下的各期限配置价值 ⚫息差视角下的“主角利率”定价：10Y国债收益率存在下行空间，1Y国债-DR007利差达历史高位的现实下预期1Y国债收益率震荡下行，曲线牛陡。 ⚫利差交易视角下的“配角利率”定价：各期限收益率围绕10Y和1Y波动，3Y与5Y配置性价比更高，超长利差下行空间有限，隐含税率或迎来走阔。 ➢回顾今年债市，在经济修复的主题下，经济复苏预期与现实的博弈、宏观政策的节奏和力度变化成为主导债市行情变化的重要变量。展望2024年债市，经济修复主题下的市场博弈仍将继续，资本新规以及资金空转问题加速机构行为调整与债市行情演绎，市场不确定性仍存，但从债市供给侧改革、资产荒格局延续以及货币配合财政等视角出发，我们依然看好利率在未来一段时间的配置价值。 华安研究•拓展投资价值 一、历史上三次债市危机的比较研究 二、复盘2023，债市从不踏入同一条河流 三、政策面，先立后破与打击空转如何影响债市？ 四、基本面，长征路上仍有债市的机会 五、资金面，打击空转背景下的资金面 六、技术面，赎回能在多大程度影响债市？ 七、2024，债牛未尽，再续辉煌 危机复盘①——2013年“钱荒” ➢2013年“钱荒”起始于6月初，在银行间市场持续时间近一个月，该事件开启了各方对金融市场体系及流动性的密切关注。 ⚫首先，央行通常在经济增长稳定的情况下保持流动性合理充裕，而防范通胀风险加大等基本面变化以及经济结构调整成为政府部门的关注重点； ⚫其次，商业银行开展的同业创新和非标业务一定程度上加大了杠杆，也导致资金链条拉长。央行在流动性最紧张之时，并未采取逆回购操作，说明其坚决防范系统性风险的决心较强；⚫最后，2013年钱荒并不仅仅是一次普通的流动性危机，也一定程度上明确了央行的监管地位，同时为后续宏观经济政 策调控奠定了基础。 危机复盘②——2016年债市大回调 ➢2016年我国经济基本面持续向好，债市出现明显回调，市场出现较为明显的波动，该现象与当时金融监管引导债市“去杠杆”以及在海外不确定性因素影响有关。⚫首先，政策上金融监管“去杠杆”的目标较为明确。央行重启逆回购来收紧资金面，推动国内金融机构去杠杆的决心较 大； ⚫其次，信用违约事件频发。中城建违约事件以及国海代持违约事件推动债市收益率全面上行，加速货基被大量赎回，存单被大量抛售，而存单收益率上升又导致机构大量买入存单，造成“债灾”；⚫最后，国外黑天鹅事件频发。6月英国宣布进行脱欧公投，11月美国总统大选爆冷，全球风险和不确定性因素增多，引发 2016年10Y国债收益率和经济事件复盘（单位：%）国债等抗风险资产上涨而权益资产下跌。 危机复盘③——2020年二季度流动性转向 ➢2020年新冠疫情全面爆发，在疫情冲击经济、政策由“宽货币”转向“稳货币”的背景下，债市收益率先下后上，迎来相对“大开大合”的一年，整体呈“V”字型。⚫首先，国内外疫情因素冲击经济基本面，国内一季度封控对经济造成一定冲击，而后二三季度随着经济修复，市场预期 回暖，四季度经济修复放缓，造成债市波幅明显； ⚫其次，重大会议强调加强金融监管，防止资金进行空转套利，政策方面从“宽货币”向“宽信用，稳货币”转化，标志着货币政策确定转向，叠加地方政府发债增量，央行干预下资金面先松后紧；⚫最后，全年股市先跌后涨，股债蹊跷板效应下长端利率完成先降后升，成为债市波动的另一要素。 总结——历史上三次债市危机共性与不同 ➢回顾三次债市危机的共性，可分为以下几点： ⚫首先，债市走势与监管环境密切相关。2013年债市“钱荒”期间，监管整治非标业务，清理银行间丙类账户，以整治“资金空转”现象；2016年市场回调主要源于同业业务的整治，引导促进金融机构“去杠杆”，压制金融机构“资金空转”路径；2020年的“货币转向”来自于“防止金融机构资金空转套利”的工作基调。⚫其次，从经济基本面来看，三次危机下经济面长期持续向好基本态势没有改变，但经济形势各不相同。2013年债市的“ 钱荒”背景为政府意在调整经济结构和经济增长内生动能；2016“债灾”内外环境对市场经济预期造成冲击；2020年则是疫情影响经济发展动力。 ⚫最后，从宏观政策面来看，三次危机财政政策偏积极，而货币政策主基调为保持稳健和适度宽松，但央行均有收紧流动性的迹象。2013年面对“钱荒”资金最紧张的局面，央行也并未采取投放流动性操作；2016年重启14天和28天逆回购，进行资金回笼；2020年央行在4月末缩量续作MLF收紧流动性，而11月突发信用违约事件后又投放流动性进行呵护。 华安研究•拓展投资价值 一、历史上三次债市危机的比较研究 二、复盘2023，债市从不踏入同一条河流 三、政策面，先立后破与打击空转如何影响债市？ 四、基本面，长征路上仍有债市的机会 五、资金面，打击空转背景下的资金面 六、技术面，赎回能在多大程度影响债市？ 七、2024，债牛未尽，再续辉煌 2023年，债市的赚钱效应来自何处？ •第一阶段（年初-2月）：经济复苏强预期下利率上行。随着疫情防控形势变化，春节前后消费情绪进一步带动市场对经济修复预期不断升温，叠加年初基本面数据向好、地产政策宽松以及信贷开门红等因素，债市节前上行、节后整体高位震荡，1月28日到达全年高点2.93%，期间国债10Y-1Y期限利差逐渐收窄； •第二阶段（3月-7月）：经济预期转弱叠加资金面宽松，债市走牛。3月初两会提出全年GDP增速目标5%，位于市场预期区间下限，债市对政策加码发力的预期减弱，利率开始下行；随后在经济数据表现不及预期、资产荒环境以及宽货币政策发力下资金面宽松等多方面利多因素的推动下，利率走出了近五个月的牛市。10年期国债收益率整体下行，7月24日突破2.60%，1年期国债下行幅度更大，在这一阶段债市赚钱效应明显。 2023年，债市的亏钱效应缘自何方？ •第三阶段（8月-12月）：资金面收敛叠加政府债供给压力，债市快速调整。8月降息落地以来，稳增长预期升温，加之资金面收敛、政府债供给冲击以及地产政策和资本市场政策影响，市场空头情绪增多，国债收益率整体上行，这一阶段债市亏钱效应显著。11月初以来，随着政府债供给阶段性放缓，债市迎来短暂的修复窗口，而另一方面存单利率掣肘短端收益率下行，收益率曲线趋于平坦化，这一阶段10年期国债收益率小幅抬升并在2.65%-2.70%区间震荡，1年期国债收益率整体上行且幅度较大，10Y-1Y期限利差持续收窄。 华安研究•拓展投资价值 2023年，市场风格与机构行为又发生了哪些变化？ ➢市场风格：从大类资产整体来看，债券市场表现要略优于权益市场。今年以来，经济复苏情况不如预期、各项基本面数据偏弱、政策力度偏宽松叠加股市不确定性较大。进而导致权益市场和大宗商品市场等风险资产下跌情况明显，尤其是权益市场波动较明显，而市场风格偏向于选择抗风险策略的债券。因此，未雨绸缪和避险投资的选择或成市场关注主题。 ➢机构行为：首先，今年以来农商行是较为明显的买盘，久期策略一般配置1年以下的存单为主，配置1-10年的中长债为辅，侧面说明农商行等小行资产端稀缺问题仍存在，需要依靠买债稳定收益，而净卖出的主要为股份行、农商行、券商和大行；其次，基金和理财配债力度依然较大，基金久期策略偏好中长期利率债而理财则是1年以下的超短融和存单；最后，资管信托等和保险机构配置区分明显，资管信托等偏好配置1年及以下的存单和国债而保险则倾向于中长债。 华安研究•拓展投资价值 一、历史上三次债市危机的比较研究 二、复盘2023，债市从不踏入同一条河流 三、政策面，先立后破与打击空转如何影响债市？ 四、基本面，长征路上仍有债市的机会 五、资金面，打击空转背景下的资金面 六、技术面，赎回能在多大程度影响债市？ 七、2024，债牛未尽，再续辉煌 新发展理念、高质量发展、跨周期调节——不动摇的政策三大支柱 ➢三大支柱相互关联：“新发展理念和高质量发展是内在统一的，高质量发展就是体现新发展理念的发展”，在新时代下要以新发展理念引领高质量发展。贯彻新发展理念、推动高质量发展是过去几年我国经济工作一直坚持的总体方向与目标，而跨周期调节则是在这一方向与目标下积极主动适应经济发展状况的调控政策思路。 ➢跨周期调节，异于逆周期调节的宏观调控思维，关注多政策协调与经济中长期平稳发展：2020年7月政治局会议首次提出“完善宏观调控跨周期设计和调节”，今年中央经济工作会议则进一步强调要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，加强政策工具创新和协调配合，也是对“稳中求进、以进促稳、先立后破”工作基调的政策呼应。 稳增长政策——不必对强刺激、逆周期抱持过高期待 ➢整体看，23年政策原则是“精准有力”，注重打好政策组合拳：23年财政政策偏积极，以托底作用为主，注重地方化债防范风险。截至12月13日，央行共进行4次降息，2次降准，货币政策放松力度相对克制，信贷增长仅达到往年均值。可见本年侧重点在精准施效，稳增长而非争增速。 ➢地产政策注重供需平衡，城中村改造成为稳增长抓手。城中村改造创造直接投资，拉动相关消费，优化城市结构可有效地扩大内需。民营经济以提振信心为主，促进消费及投资，以扩大内需。改善营商环境，优化法律规章，促进民间投资积极性，降低参与门槛，最大程度促进资金充分流动。稳预期方面，强调关注民生而改革开放，健全平台经济，扶持乡村振兴，统筹发展和安全。 ➢2023年12月政治局会议也强调，明年要“坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”。23年人大报告中也时隔两年重提“稳增长”，取代了应对世纪疫情和百年变局的“六稳六保”，可见明年稳增长政策将持续发力。 ➢本年稳增长政策力度不大，强调政策协调，结合相关会议定调，展望24年，强刺激或逆周期政策出现的可能性不大，温和持续的稳增长政策可期。 华安研究•拓展投资价值 先立后破——立的是什么？破的将会是什么？对债市有何影响？ ➢先立后破：稳中求进的工作总基调下，推动“新”“旧”平稳过渡的方法论。 ⚫立：将“科技创新”与“现代化产业体系建设”放在优先位置，培育发展新动能；消费仍是关键环节，强调消费与投资相互促进的良性循环。 ⚫破：持续有效防范化解重点领域风险，特别关注房地产、地方债务、中小金融机构等风险；持续解决部分行业产能过剩问题，破除旧动能；深化重点领域改革，破除影响高质量发展的旧的体制机制。➢短期来看，今年12月政治局会议之后，债市空头情绪略有减弱，各期限国债收益率有所下行；从中长期来看，关注“先立 后破”基调下宏观政策、重点领域风险防范化解以及推动内需等经济发展主线对债市的结构性影响，在“破”与“立”的交点，市场博弈仍将继续。 调结构政策——化债是债券市场的供给侧改革，利率的地位将更加凸显 ➢防范化解地方债务风险始终是近年来经济工作的一大重点，从几轮地方化债对债券供给端产生的影响来看，其也是债券市场的供给侧改革。 ⚫2015年以来的化债工作大致可以分为四轮，置换债是前两轮地方化债的重要方式，而后两轮中